2653.首次降息后资产定价逻辑的变化

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美联储首次降息降息之后，不同资产的定价逻辑，或者说市场关注的定价核心因素似乎发生了一定的变化。因此我以2024年联邦基金利率期货的价格，作为衡量降息交易的变量，以盈亏平衡通胀率作为通胀预期变量，分别观察这两个重要的宏观交易变量，在降息前后，对美债、美股和黄金价格的影响程度有何变化。

一、降息交易变量

降息交易实质是交易美联储降息的概率和幅度，可以用2024年12月交割的30天联邦基金利率期货的价格变化，代表2024年全年降息概率和幅度的变化。利率期货价格上行，代表降息概率提升和降息幅度加大；利率期货价格下行，代表降息概率降低和降息幅度降低。

从经济学逻辑上讲，美债收益率应该随着降息概率的走高而降低，由于利率期货价格与降息概率呈现正向变动关系，因此利率期货应当与美债收益率呈现负相关关系。二者的负相关性，在降息之后进一步加强。

这表明随着降息的落地，下一次美联储何时降息、降息多少个基点，对美债收益率的影响反而比首次降息前还要大，因此，当前交易美债，除了基本面数据之外，任何重要的降息线索都需要倍加重视，比如联储官员讲话所透露的线索。

相比之下，降息落地后，降息交易变量对美股的影响程度几乎没有变化，表现为利率期货与标普500指数的负相关系数几乎维持不变。有意思的是，二者在最近一年都保持负相关性，这说明市场定价的降息概率和幅度越高，美股反而越弱。这一点似乎和软着陆预期下，降息利好股票估值的分母端的观点，有一定冲突。

黄金在降息前后与利率期货相关性的变化，则相对符合历史规律。降息落地之前，因为还没真正完成降息的动作，黄金就存在上涨的动力，表现为黄金价格高度跟随利率期货的价格。而降息落地后，在当前软着陆的预期下，降息幅度预计不会快速下行，而经济基本面存在韧性，从而支撑风险资产的回报超越黄金。

当然，这里并不是说后续的降息对推动金价上涨不重要，而是说推动力下降。比如9月底，只有在市场热切交易11月降息50个基点时，金价才迎来一波大涨。换言之，如果后续美联储基于健康的经济数据，只是“挤牙膏”式的逐步、缓慢降息，那么降息这个维度，金价不会得到太强的动力。

因此，后续的一段时间内，利用技术分析的指标，可能会比降息交易变量更加有效。

二、通胀预期变量

盈亏平衡通胀率是一个较好的追踪市场通胀预期变动的指标。所谓的通胀预期就是指对未来一段时间的通货膨胀率的预期。由于美国债券市场存在T I P S，即“通胀保值债券”，所以这个指标的日频数据可以通过相同期限的国债到期收益率与T I P S的收益率之差计算得到。

需要注意的是，这个指标反映的是市场交易出来的“通胀预期”，而非“通胀现实”。这一指标数值越大，表明市场认为未来的通胀走势越高，通胀上行压力越大。

由于通胀预期本身就是美债定价的重要因素之一，因此二者表现为高度正相关。

比较有意思的是美股与通胀预期的关系：美股的走势与通胀预期，从首次降息前的负相关，逆转为首次降息后的正相关。

这一现象的经济原理解释是：降息落地前夕，经济基本面已经出现一定疲态，此时市场需要美联储降息对经济进行刺激，而通胀预期越高，美联储降息落地的难度越大，形成“通胀预期高，导致降息概率低，到经济得不到刺激而下行，上市公司盈利下滑导致美股下跌”的链条。

这个链条的前端“通胀预期高导致降息概率低”，也适用于黄金的交易。因此首次降息前，美股和金价与通胀预期均呈现显著负相关。

而随着降息的落地，市场一般会预期美联储将开启降息周期，尽管之后不排除会暂停降息甚至加息。货币政策的刺激方向也随之确定，此时进一步降息的幅度如何，已经不再是美股投资者关注的重点。因为相比于股票估值分母端已经较为确定的下降趋势，投资者会更加关注通胀会不会上行，即分子段，收入和盈利能否出现改善。

如果能够形成“货币政策刺激有效，到经济基本面改善，到上市公司业绩提升，到通胀上行”的走势，那此时的通胀上行则是侧面反映经济的恢复状态，在可控的范围内，自然是越高越好。

特别是软着陆情境下美联储不会大放水，通胀预期的提升要么是内生于经济增长，要么外生于全球环境，比如中东冲突带动油价上涨。这两点不论哪一种，都能带动产品价格的上涨，从而有利于企业的销售，前者更是为企业的盈利改善提供证据。因此，首次降息后，美股的走势开始与通胀预期同步。

总体来看，降息交易落地后，美债的交易应当更加关注后续的降息节奏，而美股对后续的降息节奏敏感度降低，更多关注基本面和通胀的因素。黄金在降息落地后，只对爆炸性幅度的降息幅度会有反应，在平缓的降息周期内，会缺乏抓手，交易可更多关注技术分析指标。

不过，去美元化、地缘政治、全球货币超发三大无法准确量化的宏观叙事，仍对黄金长期价格中枢有推动作用，且难以证伪。

需要注意的是，当前的样本中，首次降息后的样本个数较少，以上结论是否具有代表性，仍需要待数据样本持续增加后，再进一步验证。