2935.火电资产投资的核心逻辑

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目前火电行业的投资逻辑主要有2个：

1、煤炭价格下降周期带来的盈利增厚。

过往火电顺价能力不行；煤炭涨价并不能顺利传导到电价上，所以煤价上升期间，火电资产盈利不行，甚至大额亏损。

以华能国际为例：2021年和2022年煤炭5500K动力煤现货均价为在1000元+/吨，根据年报披露，华能国际原煤综合采购成本为770元和820元/吨，煤机发电业务巨额亏损，2021年煤机税前利润-202.89亿元，2022年为-173.25亿元；随着2023年煤炭价格开启下跌通道，2023年5500K动力煤现货均为在900元+，其原煤综合采购成本为704元/吨，当年煤机税前利润为4.33亿元，基本打平。随着煤价的进一步下跌，2024年5500K动力煤现货价在850元左右，其原煤综合采购成本也降到了646元/吨，煤机发电开始盈利，其税前利润达到71.38亿元，度电利润达到1.9分。2025年煤炭继续下跌，预计2025年度电利润达到3分左右。

煤炭价格下降周期带来的火电盈利增厚的逻辑，个人判断，目前还没到底，先看到明年，至少今年下半年确定性极高，火电盈利还会增长，因为明年还有长协电价是多少这个核心变量。

因为，煤炭目前供给大于需求，价格会继续下降，目前5500K现货600元多，煤炭公司依然是利润丰厚，没有主动减产的基础。虽然近日国家能源局综合司发布关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知。通知指出：国家能源局拟于近期在重点产煤省组织开展煤矿生产情况核查工作，核查超公告产能组织生产的行为。个人判断：这个措施只能减缓煤炭下降速度，而不能改变趋势。逻辑就是：此前21-22年煤价暴涨，新核准的产能，增加了供给；而目前主要下游：火电发电量微幅减少、水泥、钢铁等市场需求都在下降通道中，市场供给略大于需求；只能通过降价，挤出部分进口煤，以达到新的市场均衡。

2、容量电价政策出台后，火电运营模式发生了变化，火电从可能会亏钱的资产变成了不会亏钱赚多赚少的资产后，带来的火电资产的价值重估。

我在之前的文章中曾提及：2023年11月国家发展改革委、国家能源局联合发布了《关于建立煤电容量电价机制的通知》，宣布自2024年开始实施煤电容量电价制度。容量电价制度给新能源发电优先，火电调峰兜底的格局奠定了制度机制和经济支撑。煤电机组固定成本，主要包括折旧费、财务费、人工费、修理费等，由容量电价按照330元/千瓦时·年的标准逐步比例覆盖，即50%至75%至100%。待全部覆盖后，不管火电发电小时数是2000、3000还是4000，火电资产都不会亏损。而火电盈利情况靠电量收入的点火差，以及作为调频调峰收入。

7月14日，甘肃省发展和改革委员会发布关于公开征求《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》意见的公告。文件明确，市场初期，煤电机组、电网侧新型储能容量电价标准暂按每年每千瓦330元执行，即发改委制定的容量电价的100%覆盖，自2026年1月1日起执行，执行期限2年。执行期满后，根据市场运行情况、机组运行成本等另行测算确定。实施容量电价机制对发电侧进行全容量成本补偿后，现货市场申报价格下限设置为0.04元/千瓦时，上限设置为0.5元/千瓦时；出清价格下限设置为0.04元/千瓦时，出清价格上限设置为1元/千瓦时。这份公告意味着第一家政策明确的全容量补偿省份来了。

如果容量电价制度能稳步推进，在未来2-3年如果能绝大部分省份实现100%容量电价政策，这意味着火电资产日常的固定成本由容量电价覆盖。而火电盈利情况靠电量收入的点火差，以及作为调频调峰收入。火电资产盈利将会稳定。这种盈利水平估计会均衡在社会资本投资的平均报酬率，毕竟长期不赚钱也会减少火电机组的投资，这样电力的压舱石就不牢靠；欧洲大停电的教训深刻，稳定电力供应是最大的政治。

但我推演的只是理想情况，未来如何演绎，还需要边走边看。并且股票市场如何定价这个过程还会不断博弈。