3066.石油投资的20个常见问题（上）

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油投资的20个常见问题，来自亲爱的阿兰。

1：电动车越来越多，会减少石油公司的利润吗？

这个问题得拆开看，石油都用在哪里，电动车替代的到底是哪一块。

现在全世界每天大概用掉一亿桶石油，真正烧在私家车油箱里的那部分大致只占三成左右。剩下七成是柴油卡车、工程机械、航空煤油、船舶燃料和化工原料。这些场景里，有些技术路线已经看得见了，比如重卡电动化、船舶用液化天然气或甲醇，有些还在试验阶段，但无论哪一条，都离短期全面替代还有很远的距离。

就算只看乘用车，电动车对石油需求的影响也比很多人想象的温和得多。短视频里天天刷到的是电动车新车销量的渗透率，很多国家新车里新能源占比已经20%甚至更高。但路上跑的却是过去二三十年卖出去的全部车，一辆车从买来到报废要十几年，全球车队更新一轮往往要更长时间。

根据2023到2024年各家机构的估算，电动车目前替代的石油需求大概在几十万到一两百万桶每天，占全球总需求的1%-2%左右。今天的现实是，电动车让石油需求的增速从3%降到1%，总需求还在缓慢增长。

更关键的是供给端的行为变化。经历了2014年和2020年两次惨痛教训之后，无论是国际油公司还是美国页岩厂商，都被股东按着头上了一课。盲目砸资本开支、追求产量增长，最后的结果就是油价崩盘、资产减值。于是这两年需求端在被电动车一点点蚕食，供给端也在被ESG要求、利率上升和股东压力慢慢收紧，两边的力量在相互抵消。

所以更准确的说法是，电动车会压低油价的天花板，让那种长期超过100美元的超级牛市变得更罕见。但只要全球每天还在用掉接近一亿桶石油，成本曲线和财政约束在那里，油价就很难长期躺在让所有人都亏钱的位置。电动车改变的是趋势的斜率，改变不了基本的供需框架。

2：为什么油价最近总在60美元附近筑底？

眼下这个60美元中枢有其内在逻辑，是几个关键力量拉扯后的结果。

先看美国页岩油的成本结构。按照美联储达拉斯分行每年对页岩公司的问卷调查，老井继续生产覆盖运营成本大概需要30到40美元的W T I，但要算上新井投资、折旧和合理回报，大多数公司要看到60多美元才觉得这钱花得值。简单说，60美元是老井很舒服但新井不算太香的价位，不至于触发大规模减产，又刺激不起新一轮疯狂扩产。

再看欧佩克的态度。这一轮他们给市场的信号很明确，2026年不再额外增产，先把之前收回的那一部分产量稳住。油价长期跌到40出头，他们的财政首先就顶不住。但如果油价一直在80到90美元，消费国和替代技术的压力也会越来越大。所以他们也倾向于把价格控制在一个自己能养活、别人还能忍受的中档区间。

最后看需求和库存的平衡。全球经济谈不上繁荣，但到目前为止也没看到2008年那种级别的衰退信号。机构的基线判断是，2024到2025年大致是轻微累库的格局，供给略多于需求，却没有大到把库容挤爆的程度。

这样一来，油价向上缺少紧平衡的弹药，向下又被成本和财政托着底。谁也不太满意，但谁都能活，差不多就是现在这个60美元上下的水平。

3：石油还重要吗？会变成夕阳产业吗？

绝对体量上，石油一点都不夕阳。今天这一亿桶每天的消耗里，撑着的是航空运输、全球航运、卡车物流、工程机械、农机、石化和数不清的下游产品。衣服、手机壳、塑料袋、化肥、药品，背后都离不开石油和天然气作为原料。即便在最激进的碳中和路径下，2030年前石油需求也是高位徘徊，谈不上断崖下跌。

产业生命周期上，石油更像是从高速增长期进入成熟期。发达国家需求增速趋缓甚至见顶，新兴市场还在从很低的人均水平往上爬。

当大家预期未来总量增长有限时，愿意给予这类资产的估值倍数自然会收敛。但成熟行业照样能赚钱，很多公用事业、电信、水泥、家电，都是在低增长高现金流的环境里给股东创造长期收益的。石油更可能是从成长股逻辑退回到高分红现金牛逻辑，这是估值逻辑的转变，谈不上产业价值的终结。

4：油价是欧佩克说了算吗？

油价背后有三个关键词，供给、需求、预期。

供给端有两个大头，一是欧佩克这群传统产油国，二是美国页岩和其他非输出国来源，包括巴西、加拿大、圭亚那等新兴产区。需求端看的是全球经济、出行恢复、工业生产、电动车渗透率。预期则被浓缩在期货市场上，交易员和对冲基金会根据对未来供需的判断提前买进或卖出，从而影响当前价格。

欧佩克确实有能力通过集体减产或增产对供给端进行调节。他们在库存偏低、需求强劲的时候宣布减产，通常能迅速把价格推高。但他们也有很多限制，美国页岩的反应速度、其他非输出国增量、全球经济周期都在制约他们的操作空间。

各方力量共同决定了油价走向。欧佩克有影响力但并非万能，美国页岩是重要的平衡器，需求端的变化是根本驱动力。

5：美国页岩油还能像以前那样疯狂增产吗？

不能了。

上一轮2010到2014年的美国页岩，确实是一台疯狂的增量机器。只要价格给信号，资本就涌进来，钻机往地上一扎，产量刷刷往上冲。那一轮有几个前提条件，甜点区块多、资金便宜、股东只要增长不要现金流。而今天，这几个前提都变了。

第一是资源质量在下降。过去十几年，二叠纪盆地、鹰滩等地最优质的区块几乎被打了一遍，剩下的要么地质条件更差，要么开发更复杂，单位产量成本在上升。

第二是股东诉求的转变。经历了2014年崩盘和2020年疫情，资本对高油价高产量增长的故事已经免疫了，要的是稳定的自由现金流、可持续的分红和回购。

第三是金融环境收紧。利率上升、绿色金融要求更严，银行和资本市场对页岩公司的融资条件比以前苛刻得多。

现实落到数字上就是，页岩在60美元附近依然能稳稳供应大量原油，但增产意愿和速度明显比上一轮弱。只有当油价持续处在70到80美元甚至更高时，才会有新一轮扩产的讨论。而一旦扩产过头，又会亲手把价格打回来。这种自我修正机制，让页岩从猛增的发动机变成了价格稳定器。

6：油价的底线在哪里？

油价的地板可以从三个层次来理解，运营成本、完全成本和财政成本。

运营成本是老井继续挖油、不开新井的最低要求，美国大型页岩公司在30到40美元的W T I环境里仍然能维持生产。完全成本是加上新井投资、摊销、税费以后整个项目不亏本的门槛，绝大多数项目需要50到60美元甚至更高。财政成本则是产油国维持预算平衡需要的油价水平，沙特需要大约80美元，俄罗斯大概在60到70美元之间。

综合起来，油价可以短期跌破成本地板，但很难长期停留在所有人都亏钱的区间。跌得越狠，越多高成本产能退出。时间拖得越久，越多财政和政治问题爆发。最后系统会通过供给收缩和减产协调把价格推回一个更健康的水平。这就是为什么很多机构会把50到70美元视为长期合理区间。

7：库存为什么这么重要？

库存可以理解为全世界油库和油轮上现有的油的存量，它是连接过去、现在和未来的桥梁。

如果某个阶段全球每天的产量大于消费量，多出来的那部分就会进库存，叫累库。反过来，如果消费大于产量，就只好从库存里拉油出来用，叫去库。油价变化更多取决于库存的变化方向，而非绝对量。

当市场预期未来几个季度都会累库时，买家就没必要抢货，卖家反而担心价格还会跌，期货曲线常常呈现近低远高的contango形态。反过来，当市场看到持续去库，就会担心未来供不应求，大家宁愿多付一点溢价提前锁货，曲线呈现近高远低的backwardation形态。

专业的油气研究里，很多精力都花在构建全球供需平衡表和库存预测上。因为价格只是库存变化的影子，看懂库存趋势比追踪各种消息都管用。

8：为什么会出现2014年和2020年那样的暴跌？

极端行情通常来自极端组合，结构性错配加行为放大再加偶发事件。

2014年以前的几年，美国页岩在100美元油价的刺激下狂飙突进，产量大幅超出预期。与此同时，欧佩克内部对是否减产意见不一，最后走上了抢份额、挤掉高成本竞争者的路。结果就是供给端的巨量增量和需求端的放缓叠加，油价从百元附近一路塌到四五十。

2020年则更极端。全球疫情封锁打穿了需求端，一度有三分之一的油品需求在几周内消失，加上欧佩克在一开始还搞了一轮价格战，把问题从需求腰斩恶化为供需双崩。期货价格短暂跌至负值，本质上是库容用光加纸面多头被强平的流动性事故。

这两次都说明一个事实，真正能把油价短期打到所有人都崩溃的水平的，往往是集体行为失误加黑天鹅事件。电动车这类缓慢变量，很难制造出类似的冲击。

9：能源转型会让石油变得没人要吗？

能源转型的目标是降低碳排、提高效率，并非一刀切禁止石油。现实世界的转型路径，更像是先改电力，再改终端，再改原料的渐进过程。

电力系统端，风光核水的占比在缓慢上升，天然气电站在很多国家承担着调峰和兜底。终端消费端，城市交通和部分工业负荷在被电动化。化工和重工业端，则在探索氢能、碳捕集和更多原料替代。这是一场跨越几十年的系统工程，中间充满妥协。

在这样的路径下，石油的角色会发生变化，但短期内难以消失。它会在某些领域先行退场，比如发达国家的乘用车燃油，在另一些领域保持顽强，比如航空和长途航运。更重要的是，做转型本身也需要石油，建设风电、光伏、储能、输电线路，都离不开钢铁、水泥、塑料和运输。

10：油价高低对普通人有什么影响？

最直观的感受当然是加油站，油价从60涨到90，每个月油费多出去几百块。

物流成本是第二层。柴油和船燃是公路和海运的血液，高油价会推高运输成本，航空煤油价格上去，机票、快递价格也会跟着涨。

宏观影响是第三层。高油价往往伴随更高的通胀压力，央行因此更偏鹰派，利率更高，最终反映到房贷、车贷和企业融资成本上。

反过来，油价长期低迷，消费国短期受益，通胀压力小，物流成本低。但这会打击产油国和能源产业链所在地区，预算紧缩、就业压力、货币贬值，进而可能在地缘政治上制造新的不确定性。