3111.行业强周期与弱周期研究

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行业强周期与弱周期研究

当我们研究某个具体行业是强周期还是弱周期行业前，先暂时抛开以前的传统印象，让我们尝试通过表象来探寻行业强、弱周期属性形成的内在来源。首先再让我们回顾一下之前我对经济周期的定义：经济周期是无数人类个体和组织在应对经济关系过程中为了生存、繁衍和发展，在自然周期、生命系统周期、人类情绪周期、社会周期等周期规律影响下做出的各种经济活动的总和。

这个总和形成的合力会在内外各种因素和力量影响下，在运动方向、波动强弱、持续时间长短、影响范围大小上不断发生变化，会外在表现出一定周期现象和规律性，这就是人类社会经济系统中各种周期现象和周期规律出现的本质来源。这个合力在波动强弱上有强弱之分，因此就有了强周期行业和弱周期行业之分。

高负债会带来高经营杠杆和财务杠杆，放大业绩盈亏影响，这对任何行业和企业都是普遍适用的。突发事件如自然灾害、重大事故、疫情、战争等可能会在短期造成行业供需的严重失衡。因此按照双盲对照试验思维，我们要先剔除高负债、突发事件这两个影响因素再去比较行业周期强弱影响因素。

强周期与弱周期的定义

强周期行业定义：行业产品销售价格或生产成本周期波动范围较大，致使销售价格经常较大幅度偏离生产成本，进而导致行业利润周期波动较大的行业。弱周期行业定义：行业产品销售价格或生产成本周期波动范围较小，销售价格与生产成本之间价差较为稳定，进而导致行业利润周期波动较小的行业。

强

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弱周期属性的形成因素

一、产品销售价格市场化定价程度

如果某个行业的产品销售价格是高度市场化定价，不会受到政府或行业协会限制，那供需矛盾因子占比就会更高，价格波动会更大。

二、市场化定价偏离成本价程度

当产品销售市场化价格大幅波动，经常性大幅偏离成本价时，往往会刺激企业短期的大幅囤货或去库行为，以及中长期的大幅扩大或缩小产能行为，进而形成行业短期的库存周期和中长期的投资周期。值得注意的是，企业产品单位成本价不是一成不变的，不同的行业成本构成不一致，当燃料、材料等可变成本占比较高且高度市场化定价时，单位成本也会大幅波动，从而导致销售价格大幅偏离成本价。

三、供给侧扩张产能壁垒

供给侧壁垒大体可分为政策准入壁垒、自然资源壁垒、专利壁垒、品牌壁垒、管理壁垒等，这些壁垒的共同特征就是限制新的竞争者进入或提高新竞争者的进入成本。这些壁垒对不同行业的周期性影响应不同阶段具体分析。但有一个共同特征是，当某个行业拥有以上越多的壁垒，就越能限制新竞争者进入，从而使这个行业呈现比较明显的弱周期特征。反之，壁垒越少，行业进入门槛就越低，容易吸引大量新竞争者进入或退出，从而呈现更强的周期波动。

当某个行业同时具备产品价格市场化定价程度高、经常性大幅偏离生产成本、供给侧壁垒较低三个特征时，那这个行业往往就会成为强周期性行业。比如养猪、硅料、化工等行业就同时具备以上三项特征，成为所谓强周期性行业。以硅料为例，从二零二零年低点每吨五点五万元涨到三十万，而行业盈亏成本线在大体在六到八万元，市场价格远远偏离成本价，成为暴利行业，而供给侧只有技术工艺壁垒限制，而技术突破后这个壁垒限制能力大幅减弱，就会刺激大量新竞争者进入和原有企业大幅扩产，进而导致供需格局快速发生根本逆转，导致产能过剩，进而导致产品销售价格大跌，完成行业的一轮强周期循环，从产能不足到产能过剩大约经历三年左右时间，对应的是硅料行业库存周期与固定资产投资周期时间的叠加。

四、库存周期对上中下游周期影响不同

竞争与合作中的猜疑链和囚徒困境

之前我们讲到经济周期中，人类个体和组织从事经济活动的最大目标是为了生存、繁衍和发展。这就产生了市场竞争和合作。虽然合作和沟通往往是最理想方式，但激烈的市场竞争才是真实常态。企业很难判断竞争对手的真实想法和真实实力，只能各自采取对自身最有利的方法，优先保障自身生存，进而判断竞争对手也是如此想法，那自己只能先下手为强。

库存周期的形成和影响

当全球基础资源因为各种因素导致供给不足时，并形成一致性资源短缺预期时，这时猜疑链和囚徒困境就会发生作用，从而加剧各国、各行业、各企业、各家庭的囤货和储备行为，这时库存周期就会开始发生作用。而库存周期的影响对上中下游行业影响是不同的，对越上游的行业影响越大，造成上游行业往往周期波动强度更大。

二零二一年全球中游制造业行业规模大约为二十五万亿美元，全球上游最基础原材料采掘业，煤炭石油铁矿石有色金属矿产等，行业规模约为六万亿美元，其中石油煤炭天然气约为四点五万亿美元。中游制造业的行业规模是上游矿业的四到五倍，而中游制造业加下游消费行业加国家储备加零售流通等各环节的资源库存储备是上游采掘业库存的十倍左右。

假设当中下游各环节为了应对资源短缺而决定增加一个月的订单库存储备时，那新增的库存订单量就相当于上游矿业十个月的产量。中下游每个环节都觉得自己加的订单储备并不多，但加起来的总订单囤货量就是非常惊人的，而上游资源扩产相对是比较困难的，在短期无法生产如此之多的订单，造成供需格局短期严重错配，进而引发上游产品的大涨价。然后中下游企业为了保障生产、销售和获得库存增值收益，囤货意愿更加强烈，造成上游资源短缺情况更加严重，上游企业也开始加入到惜货销售和囤货增值的竞赛中，然后就更加剧了中下游不计成本的囤货和抢货行为。

库存周期的结束

最终结果：上游资源品价格暴涨下，下游产品被迫涨价导致消费需求抑制，销量受阻。中游企业经营成本升高，又受到下游消费需求不足的影响，经营开始出现亏损，被迫去产能、去库存。而上游企业在暴利驱动下加大马力扩产。这时供需格局就会发生变化，上游资源变为产能过剩，价格开始下降。当产能过剩预期形成时，中下游囤的大量库存就开始抛售，库存周期这时又开始发生作用了，中下游抛一个月的订单库存就相当于上游十个月的销量，导致上游库存积压爆仓，销售困难，进而导致上游资源价格开始暴跌，完成库存周期循环。

通过研究库存周期，我们也观察本轮全球资源短缺能否结束最重要还是要看三大因素是否发生根本改变：上游是否大规模增产，下游需求是否大规模减少，中游制造业企业是否大量破产完成去产能。

所以我们观察二零二一年后煤炭、石油、金银贵金属、铜铝等有色金属面临资源短缺和开启涨价。很多投资者认为是库存周期在起作用，短期就会解决。但我们观察到这些资源品涨价后：首先，上游资源厂商受制于碳中和政策以及前期勘探支出不足等隐私尚未大规模扩产。其次，中下游行业对这些基础资源品的需求仍在稳步增长，并未大规模减少。同时，中游制造业虽然盈利普遍减少，但因为资本过剩等原因并未出现大量停产情况。所以虽然二零二一年至二零二三年底这些资源品短期受各种库存周期影响价格涨涨跌跌，但行业供需格局大趋势并未发生根本改变。

强

、

弱周期行业的转换

让我们再回到本章的开头语，判断某个行业当前是属于强周期还是弱周期，先不要用传统印象去判断，而是先看看这个行业目前处于四大因素的哪种阶段，是否与以前发生了变化，然后我们再去判断行业强弱周期属性。

以动力煤为例，在二零一六年供给侧改革前同时符合四个强周期特征：产品价格市场化定价程度高；港口五五零零大卡动力煤市场价格大幅波动，经常性大幅偏离行业盈亏成本线；供给侧扩张壁垒不高；属于上游基础资源行业，因此二零一六年以前动力煤行业是强周期行业。

二零一六年供给侧改革后，政府一方面推动落后产能退出，另一方面严格限制新煤矿审批，从而使行业供给侧壁垒大幅提高。二零二一年底，面对全球能源危机政府修改港口五五零零大卡长协煤价格公式，从而使长协动力煤定价变为事实上的以七百元为中枢，上下波动不超过一百元的机制，且未大幅偏离行业盈亏成本线。自二零二二年以来一直在六百九十九到七百二十八元之间小幅波动。二零二二年下半年开始要求长协动力煤保供比例不低于百分之八十，与电厂签订中长期合同。在发改委强力能源保供政策指导下，上游煤炭企业和下游电厂企业之间的供需关系更加明确和稳定，大大减少了囚徒困境效应，进而导致库存周期影响减弱。因此从二零二二年开始，我国的动力煤行业，在四大影响因素方面已不再符合强周期行业属性，转换成相对偏弱周期属性行业。而焦煤和海外动力煤并没有这种政府强力的价格和供求关系指导，市场定价程度高，因此价格波动仍非常大，还是属于强周期行业。