3114.食饮投资线索——经销商库存调整周期

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之前我和朋友们交流的时候，就提出过这个思考方式和逻辑，就是从历史复盘来看，根据经销商库存状态寻找食饮投资线索，被证明是一个比较可行的路径。简单来说就是赛道经历的周期会完整反映在经销商库存状态上。比如说行情不好的时候，厂家价格战激烈竞争，产能过剩，由于食饮这个行业有经销商这个蓄水池，所以厂家往往会去压货以做稳报表收入，而终端实际已经卖不动了，导致经销商库存高企，一旦发生这个情况的时候，意味着行业可能要进入时间不短的调整期，比较典型的例子可以想想两到三年前的乳制品，以及去年和前年的白酒行业；那第二个阶段就是要去库存，经销商拒绝压货，开始疯狂窜货，反映在厂家的报表端就是营收、合同负债，甚至应收账款等相关财务指标开始恶化，这时候会反映出厂家的策略，他是会主动承担压力，帮助经销商调整库存，实现经销商优胜劣汰？还是使用市场支配地位继续压库存，做好报表？我不说具体是哪些行业在做这个事了，大家应该都有感受。

那下一步就是随着你完成经销商库存调整，逐渐开始走回供需平衡，甚至，经销商要开始进行补库了，那这将在一段时间内面临较好的行业周期，整个一轮流程就走完了。所以从投资角度来说，最好的投资时点就是你要去投那些已经调整完经销商库存，甚至开始出现补货需求的赛道，远离那些刚开始调整经销商库存的食饮赛道。根据这个逻辑，我觉得大致有以下这么几个线索，供参考：

连锁餐饮及餐饮供应链。其实这两个是一体的，互相验证逻辑。从去年下半年开始，连锁餐饮，尤其是平价连锁，逐渐已经走成了食饮赛道的大阿尔法。最有代表性的是巴比和锅圈，那现在可能要再加上一个百胜中国。欧美日韩来看，平价餐饮本身就是存量模型下一个最有阿尔法的赛道，比如日本的萨莉亚，这公司是很值得好好研究的。看最近几年崩的连锁餐饮，都是不太“平价”的，所谓高端化的，赢的或者说活的好的，基本是客单价三十元以内的生意，这个结论其实挺明显的。而且应该看到，这不仅仅是某个公司自身能动性的表现，不是说只有巴比出色，锅圈出色，而是平价连锁餐饮整体呈现扩张趋势，这是受益于行业的要素禀赋带来的，比如由于地产不行带来的租金大幅下降以及下沉市场资产荒，尤其后者，对比一下加盟业态的商业模型就能知道，下沉市场资产荒是多么剧烈。所以这种确定性是蛮好的。

那由此其实很容易联想，除了连锁餐饮的品牌商外，是不是可以找一找他们的供应链，餐供公司有没有投资机会？餐供肯定是随着连锁的扩张而受益的，比如百胜中国开更多店，宝立就会受益；连锁平价寿司开更多店，日辰就会受益，而且这个好像正在发生，最近有个叫寿司郎的，开店很猛，处于门店排队状态，他就是走平价寿司连锁，所以我说这行业的发展不仅仅是公司自身能力，而是行业要素禀赋提供了空间，寿司郎的快速发展能说和低价房租没关系么。结合本文提到的经销商库存周期，目前看，速冻、餐供行业在经历了一七到二三年巨额的资本开支后，经历了二四年产能快速投放，剧烈价格战后，是最率先开始进行经销商库存调整的食饮主赛道之一。这行业虽然格局比较烂，玩家众多，但可能确实伤的最惨，所以大家对调库存，保安全，守住价格还是形成了共识，那现在最明显的，从去年三季度起，整个餐供行业的经销商库存进入了良性周期，甚至感觉这个春节已经有补库需求了。整体来看，我觉得连锁餐饮和餐饮供应链将会是二零二六年食饮赛道的急先锋。

但他们的问题是可能不少都已经涨起来了，当然，这里不讨论是不是涨够了，个股的情况不一一展开了，反正市场是蛮有效的。那如果担心有点涨多了，根据经销商库存调整周期理论，目前最值得看的是不是应该是正在调整库存，或者说基本完成库存调整的赛道？那我觉得从这个角度来看，比较合适的可能就是啤酒和乳制品了，尤其乳制品，是比较明确的，经销商库存调整周期进入尾声。但这两个行业里可能具体选择哪些公司是比较重要的，毕竟这里头的玩家个头都不小了，不像连锁餐饮和餐供，基本都是小公司，弹性较好。

啤酒里我还是比较推荐燕京，之前反复聊过燕京的一些情况，我觉得他就是在做对的事，抓住U8这个大单品，围绕大单品开始开拓周边市场以及新型渠道，虽然U8之前的增长已经充分体现在了公司的股价和估值中，但我个人觉得这个故事还没有讲完。啤酒之前最重要的降本增效逻辑，另外几个巨头早就讲完了，但燕京正是由于这个事做的最晚，所以上一轮没受益的，现在开始受益。

北京国资对燕京的裁员每年是有固定指标必须完成的，这也是央国资态度上比较重要的转变，不养闲人了；另外从相对估值角度来看，前几天燕京跌到十一块的时候，公司差不多也就是十七倍，而青啤也是十七倍，我觉得这个好没有道理，一个毫无增长逻辑的青啤，和一个各种增长逻辑的燕京是同一个估值，甚至细算的话燕京比青啤更低，该选哪个似乎不难吧？对比角度变成一个送分题了，所以市场其实纠错也很快，马上就从十一块V回来了。整体而言，我对燕京是有期待的，而且啤酒的经销商，整体还是比较挣钱的吧，就咱们这这么低的吨价，啤酒经销商的加价和利润空间在快消全体赛道里都是能往前排的。

除燕京外，我觉得华润也不错，至少同样有吨价提升的预期，而且侯总走了后，感觉华润明显有些不那么浮夸，变得踏实接地气一些了，定的目标也具备完成可能性，没有diss侯总的意思哈。另外还有两个区域性啤酒企业我觉得也值得看，比如惠泉和珠江。就是，为啥我愿意投一些成熟行业，是因为能看到行业老大老二和头部玩家的变化，谁不好了，那可能谁就会吃他的份额而变好，我觉得这是有确定性的。比如啤酒里，明显现在是百威亚太基本废了，那他传统的优势区域，比如华东华南，就有可能被珠江和惠泉来蚕食，而这个事实正在发生；他传统的优势价位，比如八元价格带的百威红瓶，就会被燕京的U8和华润的勇闯按着打，这种对比分析的确定性我觉得蛮有研究价值的。所以之前有朋友问我对百润的看法，我说这公司我很难投，因为无论上市还是没上市，这行业你几乎只听过这一家公司。这咋投，谁知道他好还是不好是由于什么引起的，没有老二，没有对比，这个就挺难分析的。

乳制品，经销商调整基本进入尾声，我觉得从去年下半年散奶价格的表现来看，这行业可能开始进入一个缓慢复苏的周期。我觉得这行业的价格跟踪，看合同奶是不是没啥意义了已经，因为像伊利这种自控百分之六十奶源的厂家，你觉得他会给优然牧业提高收奶价么？有啥用啊，左兜右兜的问题而已，真正反应市场供需格局的，应该是散奶价格了吧。那散奶从二四年平均可能不如一瓶农夫山泉两元矿泉水的价格，提高到去年下半年可能有二点八元甚至三元价格，我觉得是反应了市场供需变化的。

不过这里面挑哪个公司也很重要，目前我觉得，从增长和弹性角度看，伊利是不如新乳的。但如果行业后面真如我们所言，进入经销商补库周期，或者至少保持现状缓慢复苏，那选伊利也不会太差，不会低于行业平均水平。我怕的是出现格力那种情况，行业在国补加持下贝塔，同行都在变好，就你哐哐双位数下滑，这种风险被击中伤害太大了，是无法容忍的。

但伊利不太会有这个问题，首先格力可能面对上有美的，下有小米的竞争，并且公司迭代和反应速度不是一般的慢，这两个问题。但乳制品这块，伊利，不仅没有“美的”和“小米”，我觉得这公司目前在这行业已经没什么对手了吧，整体上说；而且伊利的迭代速度完全不落后于行业内的小公司，甚至更快，公司一直保持着很好的迭代速度，这两点都远远好于格力的情况，所以我觉得如果真进入补库周期，选伊利至少也有个平均得分，不至于会差，这对于他这种收息标的来说也够了。所以我觉得啤酒和乳制品，可能是经销商库存调整理论里目前处于中军的位置，市场还没有打入什么预期，价格和估值角度是有建仓吸引力的。

调味品，酱油这块我觉得公司之间区别比较明显，就是从经销商库存调整角度来看，每家公司的情况不一样，这个可能需要具体拆解来看。白酒，是属于典型的刚进入经销商库存调整周期的赛道，那我觉得可能至少要有一年半到两年左右，再伴随外部环境的改善，他才能走出这个调整周期，这种在投资优先级上就肯定要排在最后了。

其他一些赛道，比如零食、软饮料等就不展开了，我觉得大家可以根据我说的这个线索，捋一捋我没有展开的其他食饮赛道，看看有没有投资机会。