3142.连锁加盟深度对比——鸣鸣很忙 VS 巴比食品（上）

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫连锁加盟深度对比——鸣鸣很忙 V S 巴比食品（上），来自德加圣手。

鸣鸣很忙近期内就会在港股上市，最近A股相关的公司也被资金关注了一波。零食量贩系统，三年前就开始看，但零食这行业我一直投的不太好，再多总结提高吧。忙忙也是很早就在关注，毕竟前几年零食的主要增量逻辑，就是由渠道变革带来的，随着忙忙上市，招股说明书的披露，也终于可以从财务角度对忙忙进行评价和分析了。在之前散落的文章里，我已经提过很多研究结论是对比零食系统和早餐加盟得出的结论，我觉得这种对比分析蛮有研究价值的。在此把我整体的对比研究过程发出来，希望能给对这个行业有兴趣的投资人提供一些参考。

文章比较长，我先说结论：无论是忙忙的零食加盟，还是巴比的早餐连锁，虽然两者之间有显著的不同点，但目前看都是在中国国内，效率上可以碾压众多生意形态的存在。忙忙 V S 巴比的本质，是一门“高周转薄利零售”V S“高毛利刚需餐饮”的生意。前者胜在规模与增速、周转与开店能力，后者在毛利率、净利率、毛销差和抗风险能力上明显碾压，我个人觉得，现阶段的这两个生意状态，巴比更接近“健康、可持续的加盟商业模式”。下面我会从盈利、周转、增长以及加盟商视角四个主要维度阐述研究过程和结论。数据口径上，忙忙在二五年递交上市申请，所以二四年是其完整年度财务数据，为避免口径分歧，巴比也采取二四年完整年度财务数据。

一、核心盈利能力：毛利率、净利率、毛销差

根据两家财务数据对比可以看到两种业态在盈利质量上的本质差异：忙忙的点落在毛利率7.6%，净利率2.1%的低位，而巴比食品的点位于毛利率26.71%，净利率16.58%的高位；两者在毛利率与净利率上均存在3到8倍量级的差距。

我认为这种差距说明了两点：首先、鸣鸣很忙几乎没有加价空间，他每卖出一块钱货，只能留下7到8分钱毛利，再扣掉销售与管理费用后只剩两分钱左右净利润；一旦客流或价格出现小幅波动，利润会被迅速吞噬；其次、巴比则每一块钱收入能拿下约二十七分钱毛利、十六分钱净利，不仅具备抵御成本与需求波动的安全垫，也给加盟商和公司本身留出了长期经营和再投入空间。

再看两家盈利维度上的财务数据对比：以我现在对这个行业的理解，我觉得决定一门加盟生意好不好做的核心盈利指标，是毛销差和净利率。 毛销差上， 鸣鸣很忙：7.6%毛利率减去约3.8%销售费率约等于3.8%毛销差，这3.8个点还要覆盖管理费用、仓储物流、折旧与税费，留给加盟体系和总部的安全垫非常有限；巴比：26.71%毛利率减去4.29%销售费率约等于22.42%毛销差，远高于鸣鸣很忙，为持续投入门店支持、品牌、研发及抵御成本波动提供了极大的空间。净利率上， 鸣鸣很忙：净利率2.1%，二零二五前三季度经调净利率提升到3.9%，虽有改善，但依旧是极度脆弱的薄利结构；巴比：二零二四年归母净利率16.5到16.6%，二零二五第三季度扣非净利率14.17%，在收入增速仅中等的背景下还能提升净利率，显示出极强的经营杠杆和成本控制能力。

延伸一下，关于巴比净利率提高这个问题，我觉得还有一些东西可以关注。巴比上市后，最高峰净利率出现在二零二一年，为22.77%。虽然不指望未来净利率会回升到这个高度，但至少空间上有指引作用。我个人判断，巴比的净利率未来依然会继续提升，但可能幅度不会特别剧烈，比如年增长0.5%这样的程度。当然，净利率提升的推演相对主观，我提一个角度做参考，就是管理费用率。从上表可以看到，忙忙的管理费用率约为1%，而巴比高达7.39%，是忙忙的6到7倍。当然，两者出现这样的差距是正常的，因为巴比的本质是制造业加餐饮，总部的人力、资产很重，这是制造业本身特点带来的，而忙忙则是“轻资产全国渠道加高度标准化”的零售加盟模式，不需要自己制造生产，所以整体相对巴比会非常轻快。

从管理费用率这个角度，如果拆开来看的话，我认为未来巴比的管理费用率存在持续下降的可能，理由来自于二零二四年年报里的折旧摊销费、股份支付这两部分：巴比上市后，扩张了产能，而其门店的扩张和经营情况没有实现同步，导致其产能利用率非常低下，也造成了管理费用中相关折旧、摊销费用的提高。但可以看到从二零二四年起，相对二零二三年，随着固定资产折旧的推进，折旧摊销金额越来越少，在可预见的短期内不会继续大额新增资本开支的前提下，该数据的金额会进一步摊低，促成管理费用的下降；其次，由于二零二四年终止股权激励时，财务上进行了一次性加速计提，导致当年股份支付金额较高，但这明显是个一次性费用，未来也会逐渐减少；再加上新店型带来的销售量增长下规模效用的摊销，巴比未来管理费用率呈下降趋势，从而给净利率提升做正向贡献是可以期待的。

二、周转率与单店模型

先看鸣鸣很忙，典型的高周转极致对冲低毛利：根据招股说明书，忙忙的关键运营指标有：二零二四年实现成交总额 五百五十五亿元、门店一万四千三百九十四家、年交易单数十六加亿单，单店库存单位不少于一千八百个，在库库存单位三千三百八十个，形成了高库存密度加高客流加高频次购买的零售场景。其中，二零二四年单店成交总额约五百二十九到五百六十七万元，日均单量四百五十二单，客单价约三十五元，单店日销一点五五万元。存货周转天数11.6天，意味着年化存货周转率约31到32次，处于零售业神级水平。仓储物流成本仅占收入的1.7%，全国36到48个仓，24小时内覆盖门店，支撑了高周转模型。所以忙忙这个生意，逻辑链条的本质是通过低价吸引客流，然后通过高客流、高订单及高周转，或者说是品牌引流，白牌挣钱，实现低毛利下的盈利。

再看巴比，属于典型的冷链加速冻加预制加门店终端模式，库存相对集中在面米、馅料等主食领域，存货周转率二零二四一年约17.7次，对应存货周转天数约20天，低于鸣鸣很忙，但对餐饮快消品而言已经是合理偏快水平，再配合其高毛利率26.71%和高净利率16.58%，巴比不需要像鸣鸣很忙那样去“压极致周转”，也能获得充沛的利润和现金流，可以概括为低周转但高利润的“现金牛”。根据年报，巴比二零二四年各区域单店收入在11到31万元，总体约为一年25万元，略低于二零二三的26万元，单店营收在二四年呈继续下降趋势：

从巴比二零二三与二零二四年分地区单店营收数据对比就可以看出二四年以来餐饮行业的艰难，本质上是经济大环境持续疲弱的情况下，餐饮作为进入门槛极低的行业，尤其是早餐，在二零二四年出现了非常多的供给，而需求却持续疲弱，用刘总的话说，上海的街上感觉人流都明显在下降。在这样供需不平衡的情况下，巴比的单店营收出现持续下降的结果。但这些在二零二五年中旬以来，随着诸多因素的释放，尤其新型调改店的出现，势头得以逆转。待二五年年报出来后再跟踪一下，相信会看到单店营收的明显改善。

两者对比来看，鸣鸣很忙单店年营收约529到567万元，是巴比的20倍以上，但根据披露和调研数据看，单店综合毛利率仅18%左右，而巴比供货口径，单店虽只有25万元营收，但加盟商视角单店营收约60到80万，毛利率约60%，配合高净利，高现金转化率，后者的加盟商真实投入资本回报率并不低。当然，需要说明的是，这里的单店口径，是一个结合披露、调研等统计的粗略结果，没有详细拆分比如零食一代店和省钱超市店型在店效上的显著不同，也没有根据巴比新店型小笼包店的模型进行对比，仅是档口店模型数据。

但我认为是不影响，巴比的加盟商真实投入资本回报率是不低于忙忙的这个结论的，因为本质区别在于，鸣鸣很忙单店是规模导向，高销售额但单位毛利极薄，门店租金以及人工具备相当刚性，留给加盟商的“利润垫子”较薄，导致“忙而不富、出力不讨好”成为部分加盟商真实感受，这也是为什么他的模型大部分是在三线及以下城市，高线城市的人工和租金难以支撑回报；巴比单店收入不高，但属于刚需高频消费即早餐加中晚餐扩展，毛利率和净利率高，回本周期8到12个月，新小笼包店甚至3到6个月即可回本，加盟商利润空间实际更可观。简单来说，从开店的城市等级可以看到，忙忙是下的去，上不来；巴比正相反，是上的来，下不去，在乡镇层级开早餐店等于找死。

今天就先分析到这里，明天我们会从扩张策略以及加盟商角度继续对两家公司进行深度对比。