3143.连锁加盟深度对比——鸣鸣很忙 VS 巴比食品（下）

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昨天我们已经对两家公司的核心盈利能力，周转率以及单店模型进行了比较，今天我们从新的角度出发，对比两家公司的增长率，扩张策略以及加盟商。

三、增长率与扩张策略：爆发式跑马圈地 v s 内生加外延稳步提升

从二零二二到二零二四年收入与门店扩张对比可以看出：鸣鸣很忙过去三年完全处在高成长阶段，借助融资与合并，在短时间内完成门店与成交总额的“三级跳”；延伸至最新的二零二五年前三季度收入已经约463.7亿元，同比增长75.2%，门店数19517家，仍在加速扩张。而巴比则处于成熟赛道的稳步提升期，二零二四年收入增速放缓后，二零二五第三季度已经恢复到上涨12.05%，盈利端持续改善，门店总数二零二五年第三季度约5934家，仍在稳步扩容。

增长这个部分，我稍微引申谈一下我对两家新增长逻辑的理解。先说忙忙，在一代店取得成功后，随着网点开始加密，竞争日趋激烈，一代店的回本周期被逐渐拉长，早年间加盟商排队争抢代理权限的场景也很久没有出现，急需新的增长模型。不仅忙忙，其实零食系统做过很多升级的尝试，二四年年底我还做过对比和研究，记得是有四种新的模型，比如转型超大店等，具体记不清了。但现在看，真正算是走出来的，应该是省钱超市这个二点零版本的模型：引入鲜食、百货日化、文具潮玩等品类，通过一体化货架提升坪效，说白了就是可以摆放更多的货，让两百平可以展示接近三百平的商品量。其核心逻辑是提高客单价与复购频率，将“买零食”变为“逛超市”；为已过密的零食门店提供结构性提升的空间；透过更宽的品类组合摊薄租金和人工成本，改善单店利润。从结果上来看，省钱超市的效率提升明显，甚至可以说，省钱超市的模型会逐步取代一代店那种纯零食店模型。

巴比的话就是现在市场最关注的小笼包新店型：这个新店型等于让巴比从一个只做早餐的外带包子铺，升级为覆盖早中晚三餐的社区厨房模型，展开了新的消费场景和增量逻辑。结合二零二五第三季度季报和多份卖方深度报告显示：新店型日营业额七千到九千元，是传统外带店的两到三倍倍；综合毛利率约60%，加盟商净利率30到40%，回本期3到6个月，远优于传统门店8到12个月。预计可改造门店近一千家，有望“再造一个巴比”。关于新店型具体情况也可以参考我去年三季度写过的文章，不再展开。

有一点我想说的是，对比角度，忙忙和巴比都在新店型上寻找增量逻辑，而且两家干了几乎同样的事，就是逼着经销商调改。说实话这一点其实我之前有所疑虑，因为构成这个生意土壤的是一个个最下面的经销商，而新店型看着虽好，但无论零食还是早餐，都存在着相较之前比需要更多财务投入、更多管理投入等现实问题，经销商一定会担心万一我多花了钱，多请了人，但最终利润还不如我的一代店，忙来忙去都是给品牌做了嫁衣裳，那我何必呢。在这种顾虑下，品牌母公司如果强推，万一造成经销商的反抗，那进度和效果就会大不如预期了。

但根据我现在的观察，这种事必须由总部强推手下经销商接受调改，是忙忙还是万辰说的，我有点记不清了，但意思就是，如果你不改变，那我就在你旁边落一个省钱超市，你这种一代店自然就被吸没了。巴比也一样，如果你不进行调改，那我就在你旁边落一个小笼包店，逼着你改。商业逻辑上，当更高效的模型出现时，往往是总部已经看到了模型起作用，而加盟商出于各种顾虑势必会处于观望，这时候就看哪个品牌执行力强，推进速度快，能带着加盟商“冒险转型”，如果总部不推动，被竞对推动了，那就一定会处于劣势，所以这种“逼迫”加盟商参与调改才是正确的选择，而不是等待加盟商看清现实。等他们看清的时候，黄瓜菜都凉透了。

四、加盟商视角：回本周期、现金流与风险

连锁加盟，核心是加盟商的生存状态如何，这决定了这个生意目前是否健康。而且由于连锁加盟的高杠杆率，其正向模型转动起来时，曲线会加速上扬；但同理，一旦落入负增长模型，由于杠杆的双刃剑属性，咔嚓一下就掉崩了，也是常态。当下时点来看，根据多方资料显示，鸣鸣很忙和行业其他量贩零食品牌早期都曾有不到一年回本、门店净利率10%以上的阶段，这也是吸引加盟商快速入场的核心卖点。

然而随着竞争加剧与门店密度提升，加盟商忙而不富的情况变得越来越普遍，高投资低毛利，等于是为公司和房东打工，量贩零食行业的回本周期显著拉长、闭店增多，一年回本越来越少，即使省钱超市模型提高了坪效，但更高的投资门槛，至少一百万起步，还是让加盟商增加了更多顾虑，数据显示，鸣鸣很忙闭店率从0.7%左右升至1.9%，再下降至二零二五上半年的0.8%：我觉得零食系统的核心矛盾是在于，总部要维持对消费者的极致低价加对加盟商的供货折扣又要在7%到8%的毛利率下获取2%的净利率，可分配给加盟商的利润空间被严重压缩。租金和人工是刚性成本，在县乡市场尚可，但一旦进入高线城市或租金上涨周期，门店盈亏平衡点就会迅速上移。整条价值链的利润空间实在太薄了，稍有波动就会陷入亏损。

再从加盟商角度看巴比，先看传统的档口模型，初始投资约15到20万元；成熟门店回本周期8到12个月；经营品类为早餐中式面点，消费频次高、刚性强，受经济周期影响相对小，甚至可能受益；再看小笼包堂食店，综合不同口径卖方数据和我了解的情况，初始投入大概25到30万，单店日营业额七千到一万元，流水约传统外带店两到三倍；综合毛利率约60%，加盟商净利率30到40%；回本周期3到6个月，显著缩短；依托已有全国冷链与供应链，具备较高的可复制性。

在这样的财务结构下，即使未来原材料价格有所波动，加盟店仍有足够利润空间吸收成本变动，而不会立刻跌入亏损区间，甚至历史上看，在猪肉价格上行的年份，也就是巴比刚上市那年，其实总部承担了猪肉价格上涨带来的成本，没有传导给经销商，这是可以通过数据验证的，有兴趣的朋友可以分析研究看看，这在某种角度反映了巴比对加盟商的态度；同时，加盟商盈利效果较好，也有利于闭店率下降、甚至会出现多店经营即带店率提升逻辑，当然这个还要再看再验证，毕竟早餐需要现场制作。但我还是强调刚才提到的，冷冻面皮技术非常重要，这是巴比有可能展望带店率提升逻辑的关键，很多人其实没了解到这个层面，进一步强化系统规模效应。说实话，我自己看下来，如果不考虑做早餐这个生意的辛苦程度，就真的是太辛苦了，这生意简直就是暴利，我也终于理解了为啥老有人说，即使经济多不好，你家楼下的早点铺只要不出食安事故，多少年他可能都会在你家楼下生存。

两种加盟生意不能简单的对比谁好谁坏，本质其实还是两者赚钱的逻辑完全不相同。加盟商群体画像也不一样，一个是只要有钱至少就有条件参与，另一个是可能你最好是属于面点师群体，加盟创业成功率会高些。但无论加盟哪个生意，有一点我觉得我是看明白了，就是如果你想干，就一定要趁早干，你想投资，就最好趁早投，要信早信。在零食系统早期，在小笼包模型早期，积极参与，全力参与，作为加盟商你才能赚到这种效率提升的红利，而且由于我们这里过于的卷，这个红利期会远比想象的短，衰减速度比较快，真的是早来的吃肉，晚来的喝汤，更晚的提供肉和汤。

五、综合评价

其实这份报告里，每一个维度都可以用更多的财务指标展开，往更深角度挖掘的空间还是挺大的，终究一个生意包含的内容实在是太多了。篇幅和研究产能所限，我觉得到这里也差不多了，从以上四个维度总结来看：盈利质量上，巴比食品显著优于鸣鸣很忙。毛利率、净利率、毛销差均处于碾压状态，是典型的高利润、高现金流连锁餐饮企业；周转与规模上：鸣鸣很忙在零售效率和扩张速度上优势明显。更快的存货周转、全国几万家门店带来的网络效应，是零食量贩赛道的效率标杆，也是巴比这种重生意无法比拟的，真正意义上实现轻装快打；增长路径上：鸣鸣很忙靠“横向跨品类加出海加省钱超市”，巴比靠“纵向深耕刚需加团餐加并购”。一代店之后，本质上两者都是在寻找第二成长曲线，但风险收益结构不同；加盟可持续性上：相对而言，现阶段，巴比对加盟商更友好，鸣鸣很忙风险更高。前者小额投资、快回本、高净利率；后者高投入、低毛利、回本期拉长，闭店率上升。

以上这些，从我个人角度，这种对比研究做完后，有一个对我来说比较大的影响是，对巴比不防把眼光和定价放的更长远一些。近期市场对巴比有点趋近于数据和股价博弈状态，我也多少受到市场的影响，非常关注巴比新店型的开店数量，开店周期等情况，如果预期高于短期内新店情况，那股价在这个位置势必会面临大幅震荡和波动。但其实如果综合比较不同连锁业态的发展情况来看，至少从我文中，以同样高效率迭代的零食系统来对比，巴比的状态正处于一个“健康的价值释放”周期的早期，我觉得对于连锁加盟这个生意而言，搞清楚位置，比具体给多少估值要重要的多，因为这行业杠杆率太高了。只要能大概率确认，目前正处于其估值扩张的起点，处于行业价值链分配的健康期，而不是正处在估值收缩的起点，处在价值链要开始不健康的下行期，这比考虑该给多少倍估值合理，要重要的多。如果位置不对，正要开始下行的话，你就算给再低的估值，10倍、8倍，最终结果也会告诉你，你还是给的太乐观了。

所以，与其期待股价短期的快速爆发，我觉得更值得期待的是随着各种增量逻辑的展开落地，公司的财务情况，报表整体会迎来更加健康的修复，市场终会给做正确事的公司予以估值奖励。我还是那句话，无论零食系统还是早餐连锁，文章不是要讨论谁好谁坏，这两种生意业态都已经是目前中国内需板块比较顶级的效率模型了，还是更多希望以这种对比分析提供启发，提高投资的正确率，持仓原因，也有可能我会有屁股决定脑袋的潜在影响，也请大家客观看待。

文章较长，里面涉及的数据也较多，虽然我已经做过多次的数据印证，但也难保可能有些数据在口径上依然有歧义，有疑问的地方欢迎大家在评论区我们再讨论。我越来越觉得，投资这个事，理念永远重于个股，真正的价值投资是要建立底层现金流折现估值的思维模型，回答“收益从哪里来”的问题，这样才能尽可能走的长久安稳，这可能就是我理解的价值投资的内涵吧。