3209.失控的标尺——《估值的标尺》读后感

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫失控的标尺——《估值的标尺》读后感，来自浩然斯坦。

周末两天把马喆老师的《估值的标尺》认真看完了。

总体来说，这本书作为价值投资的理念普及读物，是合格的。甚至可以说，它把很多普通人听着就头大的价投逻辑，拆解得清晰直白，给价投知识体系，做了一次完整的梳理归档。对于想入门价投的人来说，确实开卷有益。

书中，作者晒出的个人战绩很抓人眼球，二零零九到 二零一九这十年，他的个人投资加权平均复合收益率32.42%，扣掉期间陆陆续续取出的生活资金，净值的十年复合收益率有 28.7%。

这是什么概念？十年下来，净值翻了12.47倍，加权总收益翻了16.58倍。这个成绩，别说在个人投资者里，就算放在同期的公募基金经理中，也是妥妥的第一梯队。

但说实话，我对这类个人晒出的投资业绩一直都不是很当回事，不是说认为这类都是假的，只是，没有第三方审计，没有公开可查的交割单，没有托管凭证，全凭作者自述，换句话说，这个十年十倍的传奇，你我都没法证实。资本市场牛鬼蛇神太多，收益这块尤其抓人眼球，导致其中掺杂了造假的，拿自己N多账户中某个小账户说事的，不看之前及之后亏损只看中间一段的，算法粗糙不准确的，情况非常复杂。

也正是在个人战绩的优秀，二零一九年12月18日，马喆成立了北京中海富林投资管理有限公司，发行了自己的第一只私募产品 —— 中海富林1号，正式从个人职业投资者，转身成了持牌私募基金经理。

然后，那个十年十倍传奇，在书里把价投理念讲得通透的高手，管起私募之后，业绩却和自己之前差距很大。

从市场公开信息里，产品的收益表现平平，甚至雪球上有消息称，基金净值徘徊在清盘线附近。

为什么？一个能写出通透价投理念、能拿出十年十倍战绩的人，怎么管起别人的钱，就不灵了？

先回到这本书本身。

整本书的结构很清晰，核心分两部分：前半本讲投资理念，讲对价值投资的底层认知；后半本讲他自己的投资实践复盘。

前半本读下来，你会觉得，嗯，说得都对，都是经典价投的核心逻辑，没什么硬伤。尤其是他投资前五年还是负收益，始终坚持逻辑正确胜过暂时的结果正确，这点我很有共鸣。

但越往后读他的投资实践，我觉得有一些不尽完善之处。

首先声明，我是站在旁观者角度做些评价，试图总结出一些对我来说有益的思考，不是说我比马喆老师更高明。

先说说这本书的灵魂，也就是他独创的估值的标尺。

这套方法听起来很有原创性，本质其实很简单：测算一家公司未来十年的净利润总和，再除以它当下的净利润规模，用这个数值，来判断当前的股价是贵了还是便宜。

说白了，这就是把经典的两段式、三段式自由现金流折现模型，做了个极致的简化。把复杂的折现率、永续增长假设、风险溢价、现金流质量这些核心变量，全给砍掉了，只剩了一个线性的十年净利润加总公式。

我对各类简化的未来自由现金流折现方法，一直有个看法：不是这套方法错了，是它的适用边界都非常窄，一定要用在合适的对象上。

包括马喆的这套方法在内，所有的未来自由现金流折现估值法，要成立，共性前提要求是：这家公司未来十年的经营，必须具备极高的确定性。它的净利润，必须能保持稳定、可预测的增长，不能出现大幅波动，更不能出现亏损。

这个前提有多苛刻？A股几千家上市公司里，能满足的，百里挑一都算是乐观估计。绝大多数公司，你连它未来3年的业绩都算不准，更何况是长达十年的周期？

但马喆是怎么做的？他把这把标尺，当成了能量万物的卷尺，往所有公司身上套。

这类方法还有个大问题，完全不考虑分红、股息、回购注销，在内在价值计算上先天不足，本质上，就是一套押注业绩增长的成长股估值法。

经济上行、企业处于高速成长期的时候，这套方法怎么用怎么对；可一旦企业进入成熟期，行业踏入下行周期，甚至宏观经济遇冷，这套方法的弊端就会被无限放大。当初用来算估值的线性增长假设，全成了刻舟求剑。

顺着这套方法往下看，你会发现他投资体系里，有两个非常致命的底层问题。

第一个问题，单只个股仓位过重，赌性太大，与经典价投原则相悖。

他在书里毫不避讳地说，自己曾经95%的仓位单吊五粮液，8成仓位重仓茅台，还长期高仓位持有万科。

马喆老师在书的前半段，张口闭口都是巴菲特，说自己师承的是巴菲特的价值投资体系。但巴菲特这辈子，哪怕对自己再看好、研究再透的公司，也从来没敢这么下重注。巴菲特单只股票的仓位上限，基本都控制在40%以内。

什么是价值投资的底层？是安全边际。安全边际的本质，是容错率。适度分散，是安全边际原则的体现。你把95%的仓位压在一只股票上，就相当于你开车上路，先把刹车拆了，只敢踩油门。只要路上有一点意外，你连补救的机会都没有。

第二个问题，是从他的选股来看，他对价值投资的理解，存在根本性的偏差 —— 居然对高杠杆、高经营风险的企业情有独钟。

我想不通，一个把巴菲特、安全边际、确定性挂在嘴边的人，怎么会在很长一段时间里，对国内高杠杆的房地产企业，下这么重的注。

巴菲特这辈子，对高杠杆企业从来都是敬而远之。他太清楚了：杠杆是什么？是放大器。企业顺风顺水的时候，它能把你的收益成倍放大；可一旦行业出点风吹草动，企业经营有一点波动，杠杆会瞬间把风险放大到你根本扛不住的地步。

对高杠杆房企的偏爱，我认为他对“确定性”、“安全边际“这两个价值投资最核心的词，根本就没理解透。

若早有预兆，结局早已写定。

我看到雪球社区里的帖子显示，二零二一年之后，马喆老师因为重仓押注万科、美团等标的，遭遇了巨额亏损。

想到一个特别经典的比方：上行的扶梯上，你坐着、躺着、跳着，甚至往后跑，最终都能往上走，区别只是快一点慢一点。真正决定你能不能到顶的，是扶梯本身，不是你的动作。可一旦你踏上了下行的扶梯，只有回头向上走的才是对的，你所有的错误都是放大你的失败。

所以整本书读下来，最强烈的感受，是两个字：割裂。

理念到体系到结果，其中第二个环节，符合理念的选股逻辑和投资体系的构建，不怎么成功。

他反复落笔成文的价值投资理念，没有成为筛选标的、规避风险的合理标尺，反倒成为投资高风险类型企业、集中重仓、莽夫式押注的辩解借口。

说到这里，其实不止是马喆老师。

大批自诩 “中国巴菲特” 的投资者，普遍存在同一个硬伤：理念完美，借时代上行周期吃到红利，却没有搭建出符合理念的闭环、成熟的投资体系。

现在的市场里，太多人把价值投资，做成了营销工具，而不是投资工具。

张口闭口巴菲特、芒格，满嘴都是安全边际、长期主义，可实操起来，单吊个股、重仓高杠杆标的、赌赛道、赌周期，什么风险大来什么。

这是把价值投资学歪了。

你背会了巴菲特所有的语录，不代表你学会了价值投资，就像你背会了所有的游泳口诀，不代表你下水不会沉。

价值投资最难的，不是懂道理，是把道理转化为符合其要求的行为，并做到知行合一。

《估值的标尺》这本书，最大的价值，可能不是它教给你的那把估值尺子，而是对书中作者不尽完美的投资实践的后视镜反思，以及作者后续的亲身失败经历，给所有想做价投的人，上了最生动的一课：

所有的投资方法，都有它的边界，离开边界的尺子，只会变成伤人的武器。所有的投资理念，最终都要落到真正符合理念可落地的投资体系里，做不到知行合一的操作，再好听，也只是一句空口号。