3210.腾讯470港元：一个值得关注的长期布局区间

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考虑0.87的汇率，470港币每股对应腾讯的总市值只剩下3.7万亿人民币了，这相较腾讯的真实价值大概打了几折？对应长期什么水平的回报率？

据公司公告，截至二五年底，投资上市公司权益的公允价值是6727亿（包括约15%的拼多多），非上市公司权益的账面价值为3631亿元，此外，现金净额是1071亿元，我们认为三者加总的评估价值约为一万亿人民币。

腾讯在二零二五年真实业务扣s b c、扣税后净利润大约为2000亿，这2000亿已经记入了约180亿围绕元宝的投入成本，元宝（chatbot形态）对腾讯而言是增量新业务的开拓，而非对旧业务的维持性成本。二零二六年，我们对其真实业务净利润展望有2300至2400亿，即使“至少翻倍的A I投入”会对表观利润造成冲击，也就是对应约2000至2100亿的表观报表利润，呈现出较低增长。

再展望10年，视频号和游戏依然是我们社会大众娱乐的主流。

视频号：近期笔者了解到，字节每天A I短剧的广告收入已达1.5亿（年化550亿），内容创作作为继Coding后即将被A I颠覆的下一个大领域，短视频流量分发商成为最大受益者，所有真人拍摄的内容如今都有再用A I做一遍的潜力。在没有A I之前，我们就已经能展望视频号未来为腾讯带来千亿级的利润增长，如今A I又带来了显著的upside。

游戏：A I带来了显著的降本提质、加强陪伴感和玩家黏性、个性定制化的机会，对头部企业是加强护城河和竞争优势的好机会，腾讯游戏是长坡厚雪、壮年体强、走在长青加出海的康庄大道上。

10年内，腾讯真实业务的税后利润去到4.5至5千亿是大概率事件，假设届时对应20至25倍市盈率（如果利润100%payout对应4至5%的静态回报率），再加上约1.5至2万亿的投资和现金价值，市值落在11至14万亿之间。

从3.7到11至14万亿的9年年化复合年均增长率约13%至16%，再计入每年2.5%至3.5%的股东回报，对二零二六年470港币每股腾讯投资的年化回报率约15%至20%。

原则上，我对自己投资的要求是10%以上重仓企业不能够犯错，为了做到这一点，需要等钱掉到地上再去捡，今天看着是个捡钱的日子。