EP198 大摩“AI瓶颈投资指南”：算力最优先、存储需挑剔、网络排第三，模拟芯片成非AI对冲利器

🔥【核心洞察】

• “投资不足的风险已超过投资过度的风险” ：摩根士丹利9月7日研报明确指出，当前AI领域投资不足的风险大于投资过度的风险。GPT-6 Astra的发布正在强化AI基础设施投资叙事——大模型在100万颗GPU上训练并拓展至推理、工程和物理世界任务，将大幅扩大AI可寻址收入池。市场回调后投资者AI持仓已大幅下降，当前位置提供了战略性再配置的窗口。

• AI投资三大垂直领域：算力＞存储＞网络：大摩将AI投资分为三个层次：

  • AI计算（最高置信度） ：需求持续超预期，台积电2026年营收指引上调至40%以上，AI半导体占比预计超30%，资本开支上调至600亿-640亿美元。

  • 存储器（结构性看好，但需更挑剔） ：基本面依然强劲，但商品周期进入后期，需更具选择性。HBM4E后端工艺复杂性增加正在改变生产范式，长鑫存储是唯一被推荐超配的存储股。

  • 网络（次优选择） ：机会集中在Scale-Up架构的快速扩张（市场规模超700亿美元），CPO的大规模采用预计2029年之后才会到来。

• 非AI领域的对冲机会：模拟芯片处于早期复苏阶段：在经历三年多低迷后，模拟芯片基本面正从“L型底部”走向修复——渠道库存更加精简、定价压力缓解，成熟制程与电源相关产品供给出现选择性偏紧。大摩推荐意法半导体、恩智浦、瑞萨电子作为非AI多元化配置选项。

🔍【章节索引】

一、核心投资逻辑：为什么“投资不足”的风险更大？

GPT-6 Astra的发布标志着AI能力从纯文本对话向推理、工程和物理世界任务的全面扩展。大摩的核心判断是：AI可寻址收入池正在快速扩大，而承接它的物理产能却扩不动。瓶颈叙事正从需求端回到供给端——不是需求不够，是产能跟不上。

二、AI计算：最优先配置方向

台积电是这一逻辑最直接的体现。2026年营收增速指引已上调至40%以上，AI半导体占比预计超过30%，资本开支从520亿-560亿美元上调至600亿-640亿美元。

ABF基板和MLCC被识别为关键下游受益者，欣兴电子和村田制作所被列为各自领域首选标的。

三、存储器：基本面强劲但进入周期后期

存储器基本面依然强劲，但随着商品周期进入后期阶段，定价能力趋于温和，需要更具选择性。

HBM4E后端工艺的复杂性增加（互连层数增加）代表着半导体制造的重大转变，可能延迟DRAM和NAND的供应增长。在存储领域，长鑫存储是唯一被推荐超配的个股。

四、网络：Scale-Up市场超700亿美元，CPO要到2029年后

网络是次优选择，但机会集中在Scale-Up架构的快速扩张。铜缆在短距离连接上仍具优势，但随着集群规模扩大，光纤变得越来越必要——演进路径为：铜缆→NPO/混合架构→CPO。CPO的大规模采用预计2029年之后才会到来。康宁、Lumentum和Coherent被列为偏好标的。

五、非AI对冲：模拟芯片的早期周期复苏

模拟芯片是报告中一个重要的差异化观点。在经历三年多低迷后，模拟半导体板块正重新进入投资者视野。渠道库存更加精简、定价压力缓解，成熟制程与电源相关产品供给出现选择性偏紧。大摩推荐意法半导体、恩智浦、瑞萨电子作为非AI多元化配置选项。

⚠️【风险提示】

• AI资本开支节奏风险：若云服务提供商因回报率不及预期而放缓资本开支，可能影响AI基础设施的扩张速度。

• 存储器周期转向风险：商品DRAM/NAND已进入周期后期，若供需关系逆转，价格和利润率可能面临压力。

• HBM4E量产风险：后端工艺复杂性增加可能导致HBM4E的量产时间表延迟或良率不及预期。

• CPO渗透节奏风险：大摩预计CPO大规模采用要到2029年之后，若市场过早定价CPO预期，可能存在预期差。

• 模拟芯片复苏不及预期：若工业需求回暖力度不足，模拟芯片的早期周期复苏可能被证伪。