3214.为什么二零二二年之后，传统价投普遍艰难？

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一个普遍的市场现象是：二零二二年之后，多数聚焦传统价值赛道的投资者与基金经理，业绩普遍承压。

例如张坤、林园、刘彦春等长期深耕消费、金融等传统蓝筹赛道的投资者，收益表现不尽如人意；即便风格相对均衡、兼顾成长与价值的朱少醒，也受市场环境拖累，业绩未能延续过往高光；张磊的长期价值投资，也因所投部分传统赛道标的基本面承压，遭遇大幅回撤。（需要明确的是，这种业绩低迷还受限于公募基金仓位下限、规模魔咒、基民申赎倒逼调仓、前期抱团估值泡沫破裂等多重外部因素影响。）

我和豆包聊了会儿这个问题，总结下豆老师的核心观点：

首先要区分“经典价值投资”与“国内教条化的传统价投”：经典价值投资的核心是“买股票就是买企业、坚守安全边际、深耕能力圈”，本身包含周期价投、成长价投、困境反转价投等多种模式；而国内很多人践行的“传统价投”，实则是一种教条化简化——聚焦静态自由现金流、固化的护城河、低市盈率或市净率、高股息、传统行业成熟龙头，且容易陷入“无脑长期持有”的误区。

这种教条化的传统价投逻辑，之所以能在过往20年持续获得正反馈，核心是与中国城镇化、工业化、全球化三大时代红利高度共振，依托地产、基建、金融、传统消费等顺周期行业，享受了增量经济下的确定性增长。

自二零二二年起，宏观基本面出现根本性拐点，中国经济正式步入中低速增长、存量博弈、结构转型的阶段：城镇化率接近峰值，地产行业进入深度出清周期，地方政府债务约束下基建投资难以持续扩张，居民资产负债表承压导致消费需求中枢持续下移。

与此同时，A股自身制度性短板也加剧了传统蓝筹的困境——I P O持续扩容、退市机制不完善、企业分红回购文化薄弱、大小非减持抽血、长期机构资金占比偏低，这些因素共同导致传统价值标的估值中枢持续下移。

环境的剧变，直接传导至相关赛道：银行净息差收窄至历史低位，盈利增速持续承压；地产行业规模持续收缩，大批企业退市出局；家电、白酒等传统消费赛道需求疲软、渠道动销乏力、终端价格倒挂，曾经的“核心资产”光环不再。

叠加地缘冲突加剧、大国博弈升级、全球供应链重构，过往支撑经济增长的全球化红利快速消退，进一步放大了传统顺周期行业的经营压力。

值得注意的是，中国新兴产业（新能源、高端制造、数字经济等）蓬勃发展，叠加政策引导与产业升级红利，大概率不会重走日本式长期衰落的老路，但这也意味着，传统价值标的的经营不确定性大幅增加，市场风险溢价持续走高。过去四年的实践证明，很多投资者沿用多年的、教条化的传统价投分析思路与估值体系，已无法适配当下的市场新形势。

很多投资者试图在中国复刻巴菲特的投资策略，但任何投资体系都离不开时代土壤与市场生态，这一点往往被忽视。

投资者就像水面上的鸭子，顺水而行还是逆水而上，很大程度由水面（时代大势与市场环境）决定。正如巴菲特自己所说，他出生在美国是中了“卵巢彩票”——他的传奇，不单是价值投资理念的胜利，更深度依托于美国数十年经济长期繁荣、全球霸权格局加持，叠加长周期利率下行、美股大规模股票回购制度、美元铸币权、友好税收政策等多重红利的时代背景。

一九八九年至今的38年，标普500全收益的年化回报率达10.4%，这期间巴菲特的持仓主要聚焦消费和金融（如可口可乐、苹果、富国银行），在美股长周期估值中枢抬升、优质企业持续创造现金流的“高水位”环境下，自然更容易取得良好回报。

而以沪深300为代表的中国大市值蓝筹、传统行业成熟龙头，在新局面下表现疲软。二零二二年1月至二零二五年12月，沪深300价值全收益指数累计下跌2.78%，沪深300成长全收益指数下跌49.77%——与美股不同，A股传统蓝筹估值中枢长期下移，在这样的市场“低水位”背景下，即便投资者坚守教条化的传统价投，跑赢了传统宽基指数，也很难获得确定性的绝对收益。

必须明确一点：巴菲特和芒格传承下来的价值投资底层内核，永远不会过时——买股票就是买企业、坚守安全边际、深耕能力圈，这是穿越市场波动的根本准则。

只是当中国经济告别增量狂奔，迈入存量转型新阶段，未来的不确定性大幅增加。传统价投那种专攻一两个行业的一招鲜、只重自下而上选股、无视宏观大势与产业周期的打法，胜率已大幅滑坡。

如何让经典价投的底层逻辑，适配当下全新的市场格局，已是所有中国价值投资者必须直面的核心课题。

其实回望巴菲特的投资生涯，本质就是始终紧跟时代节奏，持续自我迭代进化。

一九五零年至一九七零年，巴菲特完成了从格雷厄姆式“捡烟蒂”（市价低于净流动资产）到芒格式“以合理价格买入优质好生意”的关键转型，适配资本市场定价效率持续提升、烟蒂股套利空间收窄的新局面；

一九八零年至一九九零年，他的投资重心从传统工业企业，全面切换至消费与金融赛道，契合美国消费社会崛起、金融自由化的时代大势；

两千年至二零二零年，面对数字经济浪潮，他打破“不投科技股”的固有偏见，先后入局I B M（后止损反思）、苹果，随着苹果、谷歌等平台型企业崛起，生态壁垒与用户粘性重构了市场估值逻辑，他也顺势将科技企业重新定义为“消费生态企业”，适配数字经济下全新的投资范式；

二零二零年至今，为适配后疫情时代与高通胀周期，他并未盲目建仓银行、死守苹果，而是择优减持部分银行股、大幅平衡减持苹果仓位，同时大举增持能源板块（西方石油、雪佛龙），囤积海量现金仓位，以攻守平衡的配置应对复杂宏观环境。

巴菲特从来没有“一招鲜吃遍天”的教条主义，他以价值投资三大基石（买企业、安全边际、能力圈）为锚，在六十年间通过四次关键进化，每次都精准适配美国经济的转型，同时将市场变化转化为超额收益的来源。

对A股投资者而言，这一启示尤为重要：在中国经济从增量狂奔迈入存量转型的新阶段，真正的价值投资不是固守传统“大蓝筹”，而是以价值投资不变的底层逻辑，应对万变的市场环境——在坚守安全边际的前提下，动态扩展能力圈，将宏观周期、产业趋势纳入选股框架；重构估值体系，学会识别新兴产业的护城河（如技术壁垒、生态优势）；同时正视A股与美股的市场生态差异，不盲目复刻巴菲特的操作模式，而是结合自身资金属性、能力圈，找到适配中国市场的价投路径。例如具备技术壁垒的高端制造、受益于消费升级的细分赛道龙头、分红回购力度充足且股东现金流转化率高的企业，这些或许正是新形势下契合价值投资内核的新范式。