EP111 中国平安：摩根大通看高100港元，寿险复苏+资产优化如何驱动价值重估？

🔥【核心洞察】

• 100港元目标价的底气：摩根大通重申对中国平安（2318.HK）“增持”评级，目标价坚定看至100港元。核心逻辑在于公司通过去风险化的资产负债表管理、增强的偿付能力韧性以及寿险业务的强劲复苏，展现出穿越周期的投资价值。
• 非标资产占比腰斩：平安在投资组合中显著降低了非标资产配置，非标资产占总资产管理规模的比例已从2016年的15% 大幅下降至2025年上半年的6%，房地产敞口同步优化，资产质量显著提升。
• 寿险新业务价值双轮驱动：2025年上半年，平安寿险银行保险渠道新业务价值同比激增169%，代理人渠道增长17%。代理人产能持续提升，预计2026年及以后队伍规模将实现净增长，扭转此前趋势。
• 政策暖风频吹：2026年全国两会政府工作报告将健康险作为核心政策焦点，鼓励发展长期护理险及普惠保险产品，平安凭借综合金融+医疗养老生态圈优势，有望持续受益。
• 股东回报可期：公司致力于核心盈利驱动的渐进式分红策略，预计2025-2027年股息将持续增长，与每股核心盈利增速保持同步。

🔍【章节索引】

一、投资组合去风险化：非标压降与权益优化

• 非标资产大幅压降：平安集团在投资组合中致力于去风险化，显著降低非标资产配置比例。截至2025年上半年，非标资产占总资产管理规模比例已降至6%，较2016年的15%大幅下降，有效降低了信用风险暴露。
• 房地产敞口优化：公司同步优化了房地产相关投资，地产减值压力已显著缓释。国金证券研报指出，2025年科技子公司完成并表整合，地产减值压力大幅减轻。
• 权益配置策略调整：平安增加了风险权重为20%以上的股权投资，并加强了投资风险管理。2025年上半年，股票+权益基金占比较年初提升2.6个百分点至12.6%，在长牛预期下有望释放利润弹性。
• OCI股票构筑底仓：公司较早布局以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票，近几年OCI股票占比60%以上，其中银行持股最新市值高达约5200亿元，构成稳定的收益底仓。

二、寿险业务强劲复苏：量价齐升新周期

• 新业务价值双轮驱动：2025年上半年，平安寿险各渠道表现亮眼：渠道新业务价值同比增长银保渠道169%代理人渠道17%
• 代理人产能持续提升：代理人人均新业务价值同比增长21.6%，队伍规模趋于稳定，预计2026年及以后将实现净增长，标志着代理人渠道已走出低谷。
• 银保战略升级：公司加大非平安银行网点拓展力度，当前网点拓展仍具较大空间。摩根大通认为，在较强的战略执行力下，平安银保增速有望持续大幅领先行业。
• 合同服务利润（CSM）预期增长：作为未来利润的关键衡量指标，摩根大通预计2025-2027年CSM将持续增长，反映寿险业务的健康发展。小摩指出，对寿险准备金合同服务边际恢复的信心增强，是推动板块重估的关键催化剂之一。

三、稳健偿付能力与政策支持

• 偿付能力充足率稳健：平安集团核心偿付能力充足率保持稳健。摩根大通对股权资产价格下跌10%及当前利率下降50个基点的情景进行了敏感性分析，结果显示公司风险抵御能力较强。
• 无需额外融资：摩根大通明确认为，现阶段中国平安无需额外融资来支持业务增长和提高股息，展现出自有资本充足性和内生增长能力。
• 政策暖风频吹：
  中国政府出台一系列支持性政策，鼓励发展健康险、长期护理险以及针对带病体和慢性病患者的普惠保险产品。
  2026年全国两会政府工作报告将健康险作为核心政策焦点，并纳入高价值创新药保障范围。
  汇丰研究指出，平安拥有全面的医疗健康和养老服务生态圈，能够驱动持续增长。

四、估值与股东回报：低配红利重估在即

• 摩根大通估值观点：对中国平安评级为“增持”，目标价100港元（基于分类加总估值法）。摩根大通同时也是中国平安、中国人寿H股的首选股。
• 催化剂临近：小摩预期，随着业绩公布期临近，板块将重拾动力。五大关键催化剂包括：
  加强股东总回报的讨论
  管理层对2026财年寿险销售前景的乐观指引
  2025年第四季偿付能力资本状况稳健
  资金成本下降
  对寿险准备金合同服务边际恢复的信心增强
• 盈利预测与股息展望：
  摩根大通维持2025年税后营运利润预测1300亿元人民币，预计股息2.73元人民币。
  汇丰研究预计，平安2024-2027年账面价值复合年增长率7.7%，税后营运利润复合年增长率7.1%，每股股息复合年增长率4.1%。
  公司致力于核心盈利驱动的渐进式分红策略，预计未来几年股息增长率将与每股核心盈利增长保持同步。

⚠️【风险提示】

• 长端利率超预期下行：可能影响保险资金投资收益和利差水平。
• 新单销售增速放缓：若居民消费意愿或保险需求不及预期，可能影响新业务价值增长。
• 权益市场波动：公司权益仓位提升后，对市场波动的敏感性增加。
• 管理层变动：Morningstar指出，频繁的高管变动可能给业务重组带来临时性阻力。