EP116 碳化硅VS氮化镓：摩根士丹利上调SICC至增持，为何对InnoScience保持谨慎？

🔥【核心洞察】

• 评级分化揭示赛道冷暖：摩根士丹利最新报告将SiC基板供应商SICC（688234.SS）评级从“中性”上调至“增持”，目标价大幅提升48%至99.40元；而GaN领导者InnoScience（2577.HK）维持“中性”评级，目标价从95港元下调至69港元。两大第三代半导体龙头的评级分化，折射出各自赛道的结构性变化。
• SiC：市场份额为王：SICC凭借上海二期和马来西亚产能扩张，预计继续提升全球市场份额（2024年已达15%），叠加电动汽车中SiC渗透率预计2027年达45%，成为核心增长驱动力。同行Wolfspeed大幅削减资本支出，使竞争格局日渐清晰。
• GaN：AI应用落地推迟：InnoScience虽在技术上保持领先（如800V-to-50V全GaN电源模块），但英伟达AI数据中心GaN解决方案的规模化应用预计推迟至2027年，叠加台积电向其他公司授权GaN技术加剧竞争，短期增长面临压力。
• 盈利预测大幅调整：摩根士丹利下调SICC 2025年EPS预测805%（主要受早期基数影响），下调InnoScience 2026-27年EPS预测36%和67%，反映对两家公司短期业绩的不同判断。

🔍【章节索引】

一、SICC：SiC基板龙头的增长逻辑

• 评级与目标价：摩根士丹利将SICC（688234.SS）评级从“中性”上调至“增持”（Overweight），目标价从67.10元提升至99.40元，上调幅度达48%。
• 市场份额持续扩张：
  SICC通过上海二期和马来西亚的新增产能，预计将继续在全球SiC基板市场中获得更大份额。
  2024年全球市场份额已达15%，处于行业领先地位。
• 电动汽车渗透率提升：
  SiC在电动汽车中的渗透率持续上升是核心驱动因素，预计2027年将达到45%。
  随着800V高压平台在电动汽车中的普及，SiC模块需求将持续增长。
• 成本与技术优势：
  尽管8英寸基板价格可能面临下行压力，但SICC的技术突破有望降低成本，维持毛利率稳定。
  同行Wolfspeed大幅削减资本支出，市场竞争格局日渐清晰，SICC有望受益。
• 盈利预测调整：摩根士丹利下调SICC 2025年EPS预测805%（主要受早期基数影响），但对长期增长保持乐观。

二、InnoScience：GaN领导者的短期挑战

• 评级维持与目标价下调：InnoScience（2577.HK）维持“中性”（Equal-weight）评级，目标价从95.00港元下调至69.00港元，下调幅度27%。
• 技术领先地位稳固：
  InnoScience在GaN技术方面表现出领导力，例如展示了800V-to-50V全GaN电源模块。
  与英伟达电源生态系统供应商保持合作关系，技术能力获头部客户认可。
• AI数据中心应用延迟：
  英伟达AI数据中心GaN解决方案的规模化应用预计将推迟到2027年，影响了近期的营收预期。
  这是导致目标价下调的核心因素之一。
• 竞争格局恶化：
  台积电向其他公司（如Rohm、Global Foundries）授权GaN技术，可能增强竞争对手的产能支持和制造能力。
  这对InnoScience的IDM（垂直整合制造）模式构成直接挑战，市场竞争加剧。
• 盈利预测下调：摩根士丹利下调InnoScience 2026-27年EPS预测36%和67%，反映对短期增长放缓的预期。

三、SiC与GaN：两大第三代半导体赛道的分化

• SiC赛道：
  主要驱动力：电动汽车渗透率提升（2027年达45%）、800V高压平台普及。
  竞争格局：市场份额向头部集中，Wolfspeed削减资本支出，SICC持续扩产。
  短期风险：8英寸基板价格可能下降，但技术突破有望对冲。
• GaN赛道：
  主要驱动力：AI数据中心电源、快充、工业电源。
  关键变量：英伟达GaN解决方案的落地时间（推迟至2027年）。
  短期挑战：台积电技术授权加剧竞争，IDM模式面临考验。
• 行业整体展望：摩根士丹利维持大中华区科技半导体行业“吸引人”（Attractive）的整体评级，但强调个股分化加剧。

四、主要风险提示

• SiC相关风险：
  SiC基板定价竞争加剧，可能挤压毛利率。
  电动汽车需求若大幅下降，将直接影响SiC渗透率提升节奏。
  8英寸基板产能扩张速度不及预期。
• GaN相关风险：
  AI数据中心GaN应用落地持续延迟，影响营收兑现。
  GaN在其他应用领域（如太阳能、工业电源）的采用受限。
  台积电授权带来的竞争加剧超预期。
• 宏观风险：
  全球宏观经济下行影响终端需求。