EP118 天孚通信：NVIDIA CPO时代的主要参与及核心受益者

🔥【核心洞察】

• CPO TAM评估延伸至2028年：中信银行将共封装光学（CPO）市场总规模评估扩展至2028年，引入当年约69.1万台CPO交换机的初步预测。2028年FAU/ELSFP/光纤转换器/光纤托盘的TAM预计分别达104亿/296亿/896亿/557亿元人民币。
• NVIDIA CPO路线图清晰化：CPO演进从机架到机架的横向扩展路径明确——NVIDIA Kyber将首先与Vera Rubin Ultra一同推出，并最终在Feynman Kyber 1152中实现全面CPO。Lumentum预计横向扩展CPO将于2026年下半年推出。
• TFC重申核心受益者地位：天孚通信（TFC，300394.SZ）被重申为NVIDIA CPO时代的主要参与者，CPO相关收入预计占2027年总收入的28%，维持“买入”评级及446元目标价。
• T&S目标价下调但逻辑不改：太辰光（300570.SZ）目标价从184元下调至156元，但维持“买入”评级，仍被视为CPO时代光纤转换器市场的核心受益者。
• 市场对CPO预测存分歧：亚洲投资者认为20.9万台CPO交换机预测合理，美国投资者则认为偏激进——这种认知差异本身即构成潜在投资机会。

🔍【章节索引】

一、CPO市场展望与TAM评估

• TAM评估延伸至2028年：报告将CPO市场总规模评估扩展至2028年，维持2025-2027年CPO交换机预测不变，同时引入2028年约69.1万台的初步预测。
• 2028年组件市场规模预测：
  FAU（光纤阵列单元）：104亿元人民币
  ELSFP（外部激光源小型可插拔）：296亿元人民币
  光纤转换器：896亿元人民币
  光纤托盘：557亿元人民币
• 市场分歧与机会：投资者对20.9万台CPO交换机预测存在分歧——亚洲投资者认为合理，美国投资者认为激进。报告指出，这种分歧恰恰反映了市场对CPO渗透节奏的不同预期，也构成了评估基础。

二、CPO技术路线图与NVIDIA生态系统

• 演进路径清晰化：CPO的演进路线为从机架到机架的横向扩展。
  NVIDIA Kyber：将首先与Vera Rubin Ultra一同推出
  Feynman Kyber 1152：最终实现全面CPO
• 时间节点：Lumentum预计横向扩展CPO将于2026年下半年推出，更高级别的机架间横向扩展将与Rubin/Rubin-Ultra相关联。
• 供应链成熟度判断：考虑到供应链准备情况，CPO的逐步迁移路线图与预期相符。混合铜线+CPO模式的出现，也表明供应链尚未完全成熟，仍处于过渡阶段。
• 交换机规格更新：报告更新了2026-2028年CPO交换机规格至Spectrum SN6810，并相应调整了每个交换机配备的光引擎（OE）和ELSFP数量。

三、核心CPO组件市场预测

• FAU/连接器市场：
  2027年：39亿元人民币
  2028年：105亿元人民币
• ELSFP市场：
  2027年：112亿元人民币
  2028年：296亿元人民币
• 光纤转换器市场：
  2027年：343亿元人民币
  2028年：896亿元人民币
• 光纤托盘市场：
  2027年：240亿元人民币
  2028年：557亿元人民币
• 市场驱动力：AI数据中心对更高网络速度和带宽的需求，以及传统网络达到物理极限，共同推动CPO组件需求爆发。

四、关键受益者与投资建议

• 天孚通信 (TFC, 300394.SZ)：
  评级：维持“买入”
  目标价：446元人民币
  核心逻辑：被重申为NVIDIA CPO时代的主要参与者，CPO相关收入预计占2027年总收入的28%。随着CPO渗透率提升，TFC在FAU/连接器等核心组件领域的领先地位将充分受益。
• 太辰光 (300570.SZ)：
  评级：维持“买入”
  目标价：从184元下调至156元
  核心逻辑：被视为CPO时代光纤转换器市场的受益者。目标价下调主要反映对其利用率下降的预期，但与康宁业务的清晰度存在不确定性，需持续跟踪。
• 环旭电子 (USI, 601231.SS)：
  目标价：51元（基于SOTP估值）
  核心逻辑：被提及为CPO链中的另一个主要参与者，其CPO业务的潜在增长被高度重视，估值中包含了对该业务的前瞻性预期。

⚠️【风险提示】

• 技术落地节奏风险：CPO的规模化应用时间表存在不确定性，若2026年下半年推出进度延迟，将影响相关公司业绩兑现。
• 供应链成熟度风险：混合铜线+CPO模式表明供应链尚未完全成熟，量产良率和成本控制仍是挑战。
• 市场竞争风险：随着CPO市场扩大，更多竞争者可能进入FAU、ELSFP、光纤转换器等细分领域，加剧价格竞争。
• 客户集中度风险：TFC等公司对NVIDIA供应链的依赖度较高，若NVIDIA调整供应链策略，可能带来业务波动。
• 地缘政治风险：先进封装和光学器件领域的技术管制可能影响全球供应链稳定。