3116.芯原股份的电话会，看核心竞争力

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关于高科技股的讨论，往往会发生两种情况：有些投资者盯着财报上的亏损数字，说公司都活不下去了，更加没法估值；另一些投资者却说高科技要看宏大叙事和星辰大海。那应该怎么去看呢？ 周末，芯原股份正好开了一场电话会议，参加的分析师和基金经理比较多，公司非常重视，不仅是董秘或者证代在那里介绍，相关的核心领导也都来了。我们团队内部学习后做了些讨论，也把相关内容分享给球友们。

先说结论，对于高科技股，特别是还没有盈利公司的价值，我们可能需要审视产业最底层的逻辑：订单、技术底座与供应链位置。老规矩，先看一下公司二零二五年的业绩预告。芯原股份去年营收增长的还不错，同比增长百分之三十六，但是净利润依然亏损，全年亏损了四点五亿元，二零二四年亏损六亿元。上周五最新的总市值接近一千一百亿元。

为什么连续亏损的公司会给到那么高的市值呢？市值不会撒谎，但市值需要被正确解读。首先我们要打破一个常见的迷思，即单纯看当期营收或者净利润来判断一家芯片设计公司的价值。在长周期的半导体行业，营收往往是滞后指标，而订单才是先行指标。这份业绩预告里面，最引人注目的数据并非芯原当前的营收，而是预示未来的订单量。

可以看到，二零二五年，芯原新签订单总额达到五十九点六亿元，同比增幅超过百分之百。如果我们将这个数据放在显微镜下剖析，会发现其含金量极高。这一增长并非来自低端市场的红海竞争，比如那些早已杀成一片血海的M C U或低端电源管理芯片，而是踩中了A I爆发的红利。

在近六十亿元的新签订单中，A I算力相关订单占比超过百分之七十三。这是一个非常恐怖的比例。它意味着芯原已经实质性地完成了客户结构的换血，从传统的消费电子主导转变为A I算力主导。特别是在第四季度，单季新签订单高达二十七点一亿元，环比增长百分之七十点二，显示出加速爆发的态势。这种J型曲线的增长斜率，说明市场对高性能算力芯片的需求，已经从概念验证阶段进入了大规模量产的军备竞赛阶段。

同时，第四季度的订单增长直接推高了公司的蓄水池，截至二零二五年末，芯原在手订单达到历史高位的五十点七五亿元，连续九个季度维持高位。在手订单的质量就决定了未来业绩的确定性，更关键的是，这些订单的转化效率极高。根据行业惯例和公司披露的信息，预计超过百分之八十将在一年内转化为确定的收入。这意味着，芯原二零二六年的业绩增长已具备极高的确定性。

为什么芯原能承接如此大规模的订单？这要归功于其独特的商业模式。很多人对芯片行业的理解还停留在英特尔式的I D M模式即设计制造一体化或者无晶圆厂模式即只做芯片设计以及销售的。但芯原代表了第三种进化路径，即轻设计模式，业内称为芯片设计平台即服务。为了让大家更直观地理解这种工业分工，我们可以将芯片设计比作盖房子。传统的无晶圆厂模式公司就像是自己买地、自己设计、自己找施工队的开发商，而芯原的逻辑非常清晰，它提供的是模块化服务和总包服务。

具体来看，芯原的业务主要分为两块。

第一块是I P授权，占营收的三分之一左右。这如同提供厨房、卫生间、承重墙等模块化设计。在芯片设计中，像G P U、N P U、I S P这些核心功能模块，如果每家公司都从零开始写代码，不仅效率低下，而且容易触碰专利雷区。芯原拥有丰富的I P储备，客户可以直接购买这些模块，就像买预制件一样。这部分业务的毛利极高，通常在百分之九十左右，是典型的技术寻租逻辑。

第二块是一站式芯片定制，占营收的三分之二。这如同帮客户从头到尾盖房子并完成软装。虽然这部分业务的毛利较低，约为百分之二十，但规模效应显著。客户只需要提出需求，芯原负责从设计到流片再到封装测试的全流程管理。这种模式解决了当前半导体行业最大的痛点：随着制程演进，芯片研发费用飙升。在五纳米、三纳米时代，一颗芯片的研发成本动辄数亿美元，通常占到营收的百分之二十五到百分之三十。对于微软、谷歌、亚马逊这些云服务厂商以及新兴的G P U公司来说，自建一支几千人的芯片设计团队，不仅成本高昂，而且管理风险巨大。

芯原通过规模化服务，帮助这些巨头降低了自建团队的高昂成本和风险。这就是为什么我们说芯原是半导体行业的卖水人。无论前线的英伟达、A M D还是国内的算力新势力谁输谁赢，只要他们需要造芯片，就需要芯原这样的基础设施建设者。这种商业模式的本质，是工业分工深化的产物，是半导体产业成熟的标志。

长期以来，资本市场对芯原最大的诟病在于其盈利能力。高额的研发投入一直是压制芯原盈利的主要因素。但在二零二五年，这一逻辑发生了质的变化。尽管公司全年仍亏损四点四九亿元，但亏损规模已同比收窄百分之二十五。核心原因在于规模效应带来的效率提升。二零二五年，公司研发投入占比从过往的高位下降了近十一个百分点，降至百分之四十三。这里需要特别辟谣一种观点，即认为研发占比下降意味着公司在削减技术投入。事实恰恰相反，这并非削减了研发，而是人员复用率的大幅提升。在工业生产中，这叫做边际成本递减。

芯原拥有一支庞大的研发梯队，其中百分之八十八为硕士以上学历。在项目数量较少时，这些高薪工程师的成本会被分摊到有限的项目上，导致单项目成本极高。但随着二零二五年订单翻倍，项目数量激增，此前培养的研发梯队已能成熟地在多个项目间流转。一个工程师在做完A项目的N P U模块后，可以迅速投入到B项目的同类模块设计中，这种知识和经验的复用，极大地摊薄了研发成本。

营收同比增长百分之三十六，而研发成本占比下降，这种剪刀差意味着芯原正加速逼近盈利临界点。这符合所有平台型公司的成长曲线：前期投入巨大的固定成本建设基础设施，一旦跨过临界规模，利润就会像打开水龙头一样涌出。

当然，商业模式的成功必须建立在硬核技术的基础上。如果没有金刚钻，揽不了瓷器活。在量产业务中，芯原展现了顶级的技术统治力。目前，公司先进工艺即五纳米及更优的营收占比已达百分之七十四。这是一个非常硬核的数据。在半导体领域，制程越先进，物理极限的挑战就越大，设计难度呈指数级上升。能做二十八纳米设计的公司在中国有一大把，但能做五纳米设计的公司屈指可数。

公司领导在电话会议里面介绍，去年有个标志性的案例是某款五纳米车规级大芯片。请注意这里的三个关键词：五纳米、车规级、大芯片。该芯片面积达四百平方毫米。在芯片设计领域，面积越大，良率控制越难，光刻掩膜的拼接和时序收敛的难度就越高。更何况这是车规级芯片，对可靠性、抗干扰能力的要求远超普通消费级芯片。芯原不仅实现了一次流片成功，且无需改版直接量产。在行业内，一次流片成功是衡量设计能力的最高标准。因为五纳米的一次流片费用高达数千万美元，一旦失败，不仅是金钱的损失，更是市场窗口期的错失。

在行业内，除特斯拉外，鲜有厂商具备此类能力。特斯拉的F S D芯片是自研的，而芯原帮助客户做到了同等级别的产品。其技术实力已可比肩英伟达下一代产品。这证明了芯原不仅是简单的代工设计，更是拥有核心技术壁垒的行业巨头。这种降维打击的能力，构成了芯原最深的护城河。

展望二零二六年及更远，芯原的增长逻辑将从云端算力向边缘A I延伸。目前的A I热潮主要集中在云端训练芯片，也就是英伟达GPU统治的领域。但从产业演进的规律来看，A I的最终落地一定是在端侧。手机、汽车、眼镜、机器人，这些终端设备需要具备本地推理能力，而不是时刻依赖云端。除了稳固的数据中心业务，芯原已在端侧AI深度布局。通过与谷歌合作开源Coral M P，芯原切入了A I眼镜、A R玩具等低功耗可穿戴设备市场。这是一个潜力巨大的蓝海。

虽然目前AI眼镜等新物种仍处于一次性工程费用向大规模量产转化的前夜，但凭借在低功耗和图形处理I P上的积累，芯原占据了极其有利的生态位。一旦终端形态确立，比如苹果或Meta推出了杀手级的A R眼镜，整个产业链将迎来爆发。届时，芯原在低功耗N P U I P上的技术积累，将成为继算力芯片后的第二增长曲线。这是一种典型的全产业链布局思维，左手抓云端高性能计算，右手抓端侧低功耗推理。无论AI技术如何迭代，无论算力重心如何摆动，芯原都能在其中找到自己的位置。

总结而言，二零二五年的芯原正处于J型曲线的底部回升期。在手订单的积压、A I算力需求的持续井喷以及研发效率的边际提升，共同构成了其未来盈利改善的坚实基础。

对于投资者来说，芯原给我们提供了一个极佳的观察样本。它告诉我们，中国半导体的崛起不仅仅是中芯国际这样的制造厂在扩产，也不仅仅是华为海思这样的设计巨头在突围，更包括芯原这样在底层提供设计服务和IP核的基础设施建设者。我们不需要过度的情绪煽动，也不需要虚幻的民族自豪感。我们需要的是像芯原这样，扎扎实实地攻克5纳米设计难关，用一个个具体的订单、一项项精准的数据、一次次成功的流片，来构建中国半导体产业的钢铁脊梁。

历史的经验无数次证明，工业化进程是一场漫长的马拉松，没有捷径可走。但只要我们掌握了核心技术，打通了产业链条，建立了高效的商业模式，那么无论外部环境如何变化，中国制造的升级之路都将不可阻挡。最后，落实到投资维度，就借用团队里小伙伴的一句话：芯原有自己的流片渠道，转型做得也非常好，但估值是已经涨得看不懂了。